中国金融经济周期传导机制研究：基于金融摩擦的视角

摘要

20世纪以来，整个宏观经济运行的金融环境发生了巨大的变化，这改变了经济周期的运行特征。综观世界主要工业化国家的经济运行态势，以金融为核心的虚拟经济比真实经济波动更显著，金融市场震荡对国民经济稳定增长的潜在威胁更大。在中国改革开放不断深化的过程中，经济周期也逐渐凸显出类似的特征。从波动性、协动性和持续性等方面看，改革开放后中国经济周期的金融属性逐渐增强。这种通过金融体系传导而形成的经济持续性波动和周期性变化就是本文要研究的金融经济周期。 金融经济周期是借助金融渠道传导的经济周期。在理论上，经典周期理论和金融危机理论都无法解释资产价格变化导致经济短期剧烈波动而又逐渐回复新均衡的现象，需要有新的理论来分析现代金融经济中“小冲击大波动”的成因和机制；在实践中，对金融经济周期的特征和运行规律的研究有助于我们加深对中国经济运行特征与规律的认识，藉此才能制定和实施有效的货币政策以保障国民经济平稳运行。 本文在新凯恩斯动态框架内从金融摩擦的视角研究金融经济周期的传导机制。金融摩擦是指资金从贷方转向借方过程中因信息不对称而产生的代理成本。借贷双方在不确定环境中制定的融资契约具有不完全性，债务人始终存在规避债务的机会主义，贷款人为保全信贷资产会将贷款规模控制在抵押资产价值以内并将违约成本内生化于贷款价格，这是产生金融摩擦的主要原因。金融摩擦具有规模效应和成本效应，由此形成的金融市场特有的乘数和加速器传导机制是金融经济周期理论的核心。因资本品相对价格变化而形成的静态和动态乘数具有冲击放大和持续效应；而企业净资产、外部融资升水和融资杠杆之间的互动关系则是形成金融加速器的重要原因。在经济周期不同阶段，金融摩擦发生着周期性变化，乘数和加速器机制也随之而变。在金融市场存在缺陷的条件下，金融冲击通过银行信贷渠道和资产负债表渠道被上述机制放大和加速，直接作用于银行的可贷资金规模和企业的外部融资升水，改变企业的融资条件、影响投资规模、最终加剧经济波动。因而，从金融摩擦视角研究金融经济周期能够揭示传导机制的实质。 乘数机制和金融加速器机制是两种主要的金融经济周期传导机制。第一，乘数机制的核心是资本品价格与信贷约束之间的互动关系。乘数传导机制可细分为静态和动态乘数机制。前者是指互动关系在当期形成的冲击传导机制，具有冲击放大效应；后者是指在理性预期的引导下，未来互动关系形成的当期和以后各期的冲击传导机制，具有冲击的持续效应。乘数机制会放大冲击对经济的影响力。第二，金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经济中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制，导致经济快速走向繁荣。 从实践到理论再到实践是经济理论发展遵循的一般规律。第3章运用现代计量工具分析经济波动，从中国整体经济运行的历史和现状中归纳出金融经济周期的特征事实；第4章进一步将特征事实进行理论抽象，并有针对性地构建金融经济周期的理论分析框架：第5、5章从分析市场微观主体行为入手研究宏观经济，采用随机动态一般均衡建模方法考察金融摩擦的成本和规模效应在金融经济周期传导机制中的作用，并用政策冲击试验模拟出乘数和加速器传导机制：第7、8章基于本文理论解释当前经济过热原因、评价中央银行货币政策并根据政策冲击试验结果提供政策建议；第9章列出全文主要结论。 本文以最优信贷契约为主线将资本品的双重功效和投资收入的抵押功能引入模型，同时考察泰勒规则和麦克勒姆规则下货币政策的冲击效应。本文的主要结论是：市场缺陷引起的金融摩擦在经济周期传导机制中极为重要，它放大了经济波动的振幅、拉长了中国经济波动的持续时间、强化了关键经济周期指标的协动性。中国人民银行现阶段只有将调节货币供应量和控制贷款人的融资杠杆两种方式结合起来才能较好地调控金融经济周期；在利率市场化逐步推进的过程中，有步骤地引入资金价格调控手段对于稳定未来经济运行尤为重要。

目录

文摘

英文文摘

论文说明：图表目录

声明

1导论

1.1研究主题

1.2研究背景与问题

1.3研究目的与意义

1.3.1理论意义

1.3.2现实意义

1.4研究方法和思路

1.4.1实证分析与规范分析相结合

1.4.2新凯恩斯动态分析框架

1.5核心概念界定

1.5.1金融经济周期

1.5.2金融摩擦

1.6结构安排

1.7创新之处

1.7.1研究视角

1.7.2研究方法

1.7.3研究思路

2金融经济周期传导机制的文献综述

2.1引言

2.1.1理论发展背景

2.1.2综述的框架

2.2金融经济周期理论的发展历程

2.3传统经济周期理论中的金融传导机制

2.3.1金融中性论

2.3.2金融非中性论

2.4金融经济周期理论

2.4.1金融经济周期理论主要观点

2.4.2信贷周期理论

2.4.3金融不稳定性假说

2.4.4银行中介理论：逆向选择

2.4.5金融加速器理论：道德风险

2.4.6金融减速器理论

2.4.7金融危机理论：金融经济周期理论的极端

2.4.8经济周期的制度因素：金融监管、风险评级和公司治理

2.4.9金融经济周期理论的评述

2.5金融经济周期理论的实证研究

2.5.1关于信贷周期理论的实证研究

2.5.2关于银行中介理论的实证研究

2.5.3关于金融加速器理论的实证研究

2.6本章小结

2.6.1理论总结

2.6.2金融经济周期理论的贡献

2.6.3金融经济周期理论的问题及发展方向

3中国金融经济周期的特征事实

3.1中国经济周期的驱动力及其金融属性

3.1.1中国经济周期的驱动力：固定资产投资

3.1.2中国经济周期的金融属性逐渐增强：投资与信贷

3.2金融经济周期的测度指标和数据来源

3.2.1经济周期的基准指标：GDP和工业增加值

3.2.2金融经济周期的主要测度指标：信贷规模和货币供应量

3.3中国金融经济周期的典型特征

3.3.1金融指标的波动性：无条件方差与条件方差

3.3.2顺周期与逆周期：协动性测度

3.4中国金融经济周期的阶段划分：基于MSVAR模型

3.4.1中国金融经济的周期轮

3.4.2持续期与周期阶段转换概率

3.5本章小结

3.6附录

3.6.1附录一：动态相关系数的估计方法

3.6.2附录二：主要的Copula函数

3.6.3附录三：MSVAR估计方法

4金融经济周期的理论框架

4.1基本假设

4.1.1理性预期

4.1.2市场出清

4.1.3信息不对称和不确定环境

4.1.4金融摩擦

4.2建模框架和主要方法

4.2.1刻画经济主体

4.2.2最优信贷契约

4.2.3模拟和实证的方法

4.3金融经济周期主要传导机制

4.3.1经济周期的主要传导机制

4.3.2金融经济周期的主要传导机制

4.4本章小结

5金融摩擦的规模效应：乘数传导机制

5.1引言

5.2乘数传导机制的研究脉络

5.3乘数传导机制的基本建模构架

5.3.1基本假设

5.3.2单个经济人行为

5.3.3经济均衡

5.3.4经济的动态均衡

5.4金融摩擦的规模效应

5.4.1基本模型的改进和拓展

5.4.2拓展模型的假设

5.4.3经济均衡状态

5.4.4金融经济周期的乘数传导机制

5.4.5对金融摩擦规模效应的模拟

5.5乘数传导机制的实证检验

5.5.1研究方法和数据来源

5.5.2实证结果分析

5.6本章小结

5.7附录

5.7.1借贷利率与农工时间偏好率相同

5.7.2农民最优路径选择

5.7.3基本模型的均衡

5.7.4信贷约束下的低效率

5.7.5技术冲击与债务冲击的相互转化

5.7.6模型动态均衡的形成

5.7.7稳态点的线性化

6金融摩擦的成本效应：金融加速器传导机制

6.1引言

6.2金融加速器传导机制的研究脉络

6.3模型的基本假定

6.4.资本需求和净资产的作用

6.4.1无系统风险下的贷款契约

6.4.2存在系统风险的贷款契约

6.4.3企业净资产与最优投资

6.5信贷市场的一般均衡

6.5.1金融加速器传导机制

6.5.2完全对数线性模型

6.6金融加速器模型的模拟

6.6.1模拟参数设置

6.6.2企业与银行间最优信贷契约

6.6.3金融加速器驱动的金融周期

6.6.4资本品的双重角色、验证成本与金融加速器

6.7金融加速器效应的实证检验

6.7.1计量模型及变量说明

6.7.2实证结果与模型检验

6.7.3理论与实证对比分析

6.7.4本章小结

6.8附录

6.8.1最优融资契约和资本需求

6.8.2微观基础：经济系统中的部门行为

7中国本轮金融经济周期的成因及机制

7.1本轮金融经济周期的特点

7.1.1国际环境对经济的影响逐渐增强

7.1.2资产价格快速上涨

7.1.3消费和投资结构迅速转变

7.2问题的结症及成因

7.2.1市场主体的理性选择

7.2.2不确定环境中的金融摩擦：乘数和加速机制

7.3本章小结

8调控金融经济周期的对策

8.1货币政策失效的原因

8.1.1汇率升值压力下的审慎态度

8.1.2经济发展惯性下的政策时滞

8.1.3确定性预期下的市场理性

8.2运用麦克勒姆规则控制源头

8.2.1货币政策的工具规则之争

8.2.2研究方法和数据说明

8.2.3实证结果和数据分析

8.3控制资本品价格和融资杠杆调节传导渠道

8.4本章小结

8.5附表

9总结及展望

9.1中国存在金融经济周期

9.2金融摩擦的规模效应形成乘数传导机制

9.3金融摩擦的成本效应形成加速器传导机制

9.4中国金融经济周期的成因及机制和对策

参考文献

攻读博士学位期间发表的主要论文及其它成果

后记