终极所有权结构与现金股利政策

摘要

股利政策是上市公司留存收益分配的财务策略，关系到融资政策的选择和对股东投资的回报，对公司股票市价和市场形象产生巨大影响，是衡量公司经营业绩及其成长的一个重要尺度。理性的股利政策向证券市场传递了有效信息，引导投资者资金流向，保证了资本市场的有效性。因此，长期以来股利政策都是公司财务领域研究的重点。而我国特殊制度背景所带来的复杂代理问题的现状，为基于代理成本理论的现金股利政策的研究提供了良好的素材。同时资本市场上大量异常现金股利政策的出现也使得基于代理成本理论的现金股利政策的研究成为这一领域内研究的重点。虽然学者们已经开展了大量研究，形成了许多成果，但却未能达成共识，新现象不断出现。尤其是自终极控制人概念被提出后，研究的视角就从传统的股权结构向终极所有权结构转变，终极所有权结构与现金股利政策关系的研究成为近年来现金股利政策研究领域内的重要内容。考察已有相关研究可以发现，研究的视角主要集中于终极所有权结构这一微观治理变量，综合考虑微观和宏观两个方面变量的共同作用机制的研究还有待深入，正是基于这样的研究现状和实践需要，本文选择终极所有权结构与现金股利政策的关系为研究对象，深入探讨终极所有权结构对现金股利政策的影响机制，旨在进一步揭示控制我国资本市场现金股利政策的关键因素。通过本文的研究，实现了对现金股利代理成本理论的进一步拓展，从而使本文具有了较高的理论价值；同时，本文的研究也具有三方面的实践价值。其一，在明确终极所有权结构影响机制的前提下，可以设计更为合理的所有权结构引导公司的现金股利分配趋于理性化，不仅体现了公司控制权治理机制的科学效应，也体现了对公司治理机制的完善；其二，随着上市公司治理机制的完善和现金股利的理性分配，资本市场获得更为真实、有效的信息，投资者据此作出的投资决策将日益合理，这将促进资金的有效配置，从而使资本市场整体有效性得以提升；其三，本文关于宏观制度是否发挥作用的检验为政策实施效果提供了有力的证据，为发现已实施政策存在的问题和是否发生了偏离提供了依据，也因此可以提出政策改进的合理建议，以促进宏观政策制定、实施、反馈和调整的科学性，保证宏观调控目标的实现，促进宏观经济的健康运行。
　　本文从终极所有权结构这一微观视角切入，同时引入投资者法律保护和股权分置改革两个宏观制度关键变量，在尝试形成一个系统研究框架的基础上，运用规范研究和实证研究方法，通过开展文献梳理、理论模型构建和实证检验的各项研究工作，系统深入地探讨了终极所有权结构与现金股利支付意愿和支付水平的关系，检验了投资者法律保护与现金股利政策的关系，验证了投资者法律保护是否改变了终极所有权结构与现金股利政策的关系，探讨了股权分置改革是否发挥了治理效应弱化了终极所有权结构对现金股利政策的控制力，并提出了相关的政策建议。
　　通过文献综述的规范研究、理论模型的构建和研究假设检验的实证分析，本文最终形成宏观和微观两个层面的重要结论。微观层面形成以下四个重要结论。第一，终极控制人的现金流权与派现意愿和派现水平存在较为稳定的显著正相关关系，体现了所有权对现金股利的激励机制；第二，控制权与派现意愿表现出显著倒U型关系，但与派现水平却呈现U型关系。这是终极极控制人在不同的控制权水平状况下权衡的结果；第三，分离度与派现意愿和派现水平不存在显著相关性，终极控制人的国有属性表现出对派发现金股利的偏好，在现金股利支付水平的具体决策中，国有属性的终极控制人更关注现金股利支付的相对水平，而不是绝对水平；第四，其他利益侵占行为与现金股利支付意愿和支付水平之间不存在显著的负相关关系，即：现金股利政策与其他利益侵占行为之间不存在显著的竞争关系，上市公司的现金股利政策不是终极控制人实施利益侵占的工具而是终极控制人掩饰其他利益侵占行为的面具。宏观层面形成以下三个重要结论。第一，投资者法律保护与现金股利政策的关系既不体现结果模型也不体现替代模型，投资者法律保护制度反而被终极控制人所利用，掩饰其实施的其他利益侵占行为；第二，投资者法律保护与现金股利政策的关系及其对终极所有权结构与现金股利政策关系的影响具有显著地区差异性；第三，股权分置改革改变了原有股票流动性分裂的制度环境，从根本上实现了“同股同权、同股同价”，但却没有使终极控制人失去对上市公司的控制权。股权分置改革后，终极控制人的两权分离现象更显著，分离度更高，这使得股改并没有实质上影响到终极所有权结构与现金股利政策的关系，只是改变了终极所有权结构对现金股利政策的影响机制。股权分置改革虽然在一定程度上削弱了国有属性对现金股利偏好的动机，但是股改后的现金股利政策仍旧是终极控制人在不同利益获取方式之间权衡的结果，只是利益获取方式和他们的获取成本发生了变化。

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第一章 导 论

1.1 本文的研究背景与研究意义

1.2 本文的研究内容与框架结构

1.3 本文的研究思路与研究方法

1.4 本文的研究难点和创新点

第二章 概念界定及文献综述

2.1 重要概念的界定

2.2 股利政策及现金股利政策理论演变的文献综述

2.3 终极所有权结构理论发展及其与现金股利政策关系的文献综述

2.4 投资者法律保护、终极所有权结构与现金股利政策关系的文献综述

2.5 本章小结

第三章 终极所有权结构与现金股利政策特征统计分析

3.1现金股利政策特征的统计分析

3.2 终极所有权结构特征统计分析

3.3 本章小结

第四章 终极所有权结构与现金股利政策关系模型构建

4.1 终极所有权结构的理论分析框架回顾

4.2 基于利益侵占假说的现金股利政策理论分析框架回顾

4.3 终极所有权结构与现金股利政策关系的模型构建

第五章 终极所有权结构与现金股利政策关系的实证分析

5.1 引言

5.2 理论分析及研究假设

5.3 研究方法

5.4 检验结果分析

5.5 本章小结

第六章 投资者法律保护背景下终极所有权结构与现金股利政策关系的实证分析

6.1 引言

6.2 现有投资者法律保护指标量化方法简述

6.3 理论分析与假设

6.4 样本选取与研究设计

6.5 实证结果与分析

6.6 本章小结

第七章 股权分置改革对终极所有权结构和现金股利政策关系影响的实证分析

7.1 引言

7.2 理论分析及假设

7.3 研究方法

7.4 股权分置改革前后终极所有权结构和现金股利政策比较分析

7.5 股权分置改革前后终极所有权结构与现金股利政策关系的回归分析

7.6 本章小结

第八章 结论、建议及不足

8.1 结论

8.2 建议

8.3研究不足及未来研究方向

参考文献

致谢

作者简介

石河子大学硕士研究生学位论文导师阅评表