我国公司债券融资的公司治理效应研究

摘要

近年来，我国经济高速发展，但公司债券市场的发展却非常迟缓，导致企业长期依赖银行贷款与外部权益融资。中国证监会在2007年8月14日正式颁布实施《公司债券发行试点办法》(以下简称“试点办法”)，这使我国公司债券市场的健全发展踏出了重大的一步。本文以此为契机，从公司债券融资的角度，利用理论归纳和实证检验的研究方法，对我国公司治理问题进行了探讨。
　　文章首先综述了国内外关于公司债券融资与公司治理的研究文献。其次系统地描述了我国公司治理和债券市场的现状，并在此基础上对公司债券融资的治理效应进行了理论分析，从金融生态环境的角度分析了影响债券融资治理效应的主要因素，主要包括债券市场化程度、政府的干预程度、债券市场的法律规范程度以及金融中介的发展状况等，着重分析了公司债券融资的重要环节——债券评级。规范的债券评级制度，可以降低债权人和债务人之间的信息不对称，能够起到监督和约束经理行为的外部治理作用。
　　之后，文章对影响我国债券评级的因素进行了实证检验。实证结果发现影响债券评级最关键的因素是发债公司所处行业景气度、发债公司第一大股东的类型是否国有、公司规模、发债主体是否为上市公司以及债券发行的时间。除公司规模之外的其他财务指标包括净资产收益率、现金收入比、资产负债率、流动比率、已获利息倍数、总资产周转率和长期债务比等财务指标对债券主体级别均无显著影响。对发债主体级别有显著影响的因素更多的是发债主体控股股东的类型(国有还是非国有)、发债公司的类型(上市与否)以及发债的时间等外部因素，而企业自身经营状况等内部因素对发债主体级别影响甚微，这与欧美债券评级有着显著不同。在评级影响因素主要是公司规模和外部因素的情况下，经理们即使改善了资产管理能力、盈利能力或负债比率等财务指标也难以影响评级的变化，即使他们改善资产管理能力、盈利能力或负债比率等财务指标可也不会提高其债券评级。因此，从债券评级影响因素来看，我国债券评级制度还需要进一步加以规范，当前我国的债券评级还难以起到降低信息不对称的外部治理的作用。
　　接着，以1998年以来发行公司债券的上市公司为样本(以同行业、规模近似的上市公司为配比样本)，文章对公司债券融资的治理效应进行了实证分析。构建了公司治理指数用来衡量公司治理结构，用自由现金流来衡量债券融资对经理过度消费等行为的约束，用主营业务利润率来衡量公司经营绩效，用管理费用率和资产周转率来衡量公司代理成本，结果显示公司债券融资对公司治理结构、自由现金流和公司绩效影响不显著，但与公司的代理成本为显著正相关，也就是说目前我国公司债券融资还不能发挥债权治理的功能。从根本上讲这与我国公司债券市场的缺陷有关，如当前我国公司债券市场行政色彩严重、政府干预较多、风险承担机制不合理、债券评级制度不完善、破产机制不健全等。
　　此外，以中国长江电力股份有限公司为研究对象，对公司债券融资的治理功能进行案例研究，系统的分析了债券条款的内容以及公司债券融资的两种基本治理措施，即债券持有人会议制度和债券受托管理人制度。对公司债券融资的市场反应进行检验，结果表明股票市场对公司债券融资的反应是不显著的，作者认为这是由于我国公司债券市场固有的缺陷导致的，因其惯性，即所谓“路径依赖”，并没有因《公司债券发行试点办法》的实施而立刻从根本上有所改观所致。
　　最后，就如何完善公司债券融资的治理功能作者提出了建议，即:公司债券的市场化、债券市场的法制化和债券评级制度的完善。

目录

声明

摘要

第一章 引言

第一节 问题的提出

一、公司治理的重要性及存在的问题

二、公司治理存在问题的原因

三、公司债券融资对完善公司治理的意义

第二节 研究思路、内容安排、研究方法以及研究的目的与意义

一、研究思路

二、内容安排

三、研究方法

四、研究的目的与意义

第三节 本文主要贡献

一、在理论分析方面

二、在实证研究方面

第二章 公司债券与公司治理的文献回顾与评述

第一节 国外研究的文献回顾

一、资本结构理论与公司治理

二、债券评级对公司治理影响的研究

三、公司债券融资与银行贷款的比较理论

第二节 国内研究的文献回顾

一、银行债权在我国公司治理中作用的研究

二、公司债券融资与公司治理关系的研究

三、债券评级对公司治理影响的研究

第三节 国内外研究文献评述

一、国内外研究的不足

二、借鉴与启示

本章小结

第三章 我国公司债券融资与公司治理的背景分析

第一节 我国公司债券融资的状况分析

一、中国公司债券市场发展状况(1982-2006)

二、《公司债券发行试点办法》后我国公司债券市场的状况

三、我国债券评级的状况

第二节 我国公司治理面临的问题

一、股权治理机制作用扭曲

二、债权治理机制严重缺失

第三节 我国公司债券融资与公司治理的法律环境

一、法律环境对公司治理的影响

二、新《破产法》分析

本章小结

第四章 公司债券融资治理效应的理论分析

第一节 公司债券融资治理的一般性理论分析

一、公司债券融资治理的理论基础

二、负债融资治理机制的一般性分析

三、公司债券融资治理机制的特殊性分析

第二节 我国公司债券融资治理效应的理论分析

一、债券融资的治理结构效应

二、债券融资的自由现金流效应

三、债券融资的综合治理效应

第三节 影响债券融资治理效应的前提条件分析

一、债券融资市场化与法制化——经济学的启示

二、金融中介的发展

三、债券投资者保护

本章小结

第五章 影响我国债券评级因素的实证研究

第一节 债券评级对债券融资治理效应的影响

一、债券评级的外部治理功能

二、国内外研究状况

第二节 研究方法

一、变量选择

二、样本的选择

三、Ordinal回归模型设计与Logistic回归模型设计

第三节 统计结果与分析

一、描述性统计

二、Pearson相关性检验

三、样本特征的比较(t-test)

四、Ordinal模型回归结果

五、二元Logistic模型回归结果

六、结论与启示

本章小结

第六章 我国公司债券融资治理效应的实证研究

第一节 相关文献与理论分析

一、相关文献简述

二、理论分析

第二节 研究方法

一、治理指数(CG)的构建

二、变量定义与模型设计

三、样本与数据

第三节 统计结果与分析

一、描述性统计分析

二、样本特征的比较

三、模型回归结果

四、稳健性检验

五、债券融资附加治理效果检验

本章小结

第七章 案例分析

第一节 “07长电债”发行基本情况

一、发行人简介

二、“07长电债”发行条款

第二节 “07长电债”公司治理效应分析

一、发行公司债券对公司资本结构与经营成果的影响

二、“07长电债”债券条款对公司治理作用的分析

三、股市对发债的反应

本章小结

第八章 研究结论与未来研究方向

第一节 研究结论

一、理论研究方面

二、实证研究方面

第二节 改善我国公司债券融资治理功能的建议与未来研究方向

一、改善我国公司债券融资治理功能的建议

二、未来研究方向

参考文献

附录

后记

个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果