“全流通”发行背景下我国A股市场IPO抑价的实证研究

摘要

本文的主要内容是研究目前“全流通”背景下我国A股市场IPO发行抑价的问题。核心观点是：目前我国A股市场“全流通”背景下的IPO抑价率与其影响因素之间的相互关系发生了改变，“股权分置”等传统因素的影响正逐渐消除，而其他因素的影响权重加重，对IPO抑价问题的研究需要有新的调整。 本文在结构的安排上沿用了历史文献研究IPO抑价的范式。这样做的原因是本文所涉及的IPO抑价问题的研究环境变化主要以“全流通”的推出作为分界点，而其他外部条件与历史研究并无明显差异。因此，在保留并沿用历史研究的结构将对本文主要使用的比较分析法有利，可以使研究成果更清晰直观地反应“全流通”前后IPO抑价的演变特点。同时读者也能更方便地发现IPO抑价率各影响因素在新条件下的权重变化。 经过开篇的背景介绍以及基本假设，本文直接通过数据的筛选、变量的甄别、模型的建立以及数据的回归分析等步骤进行数理分析。数理分析的基本假设、数据环境与历史文献中的大致相当，因而可以更加容易地通过数据统计特征的变化演替而得到对照分析的基本结论。 而在数据回归的基础上进行的经济解释分为两部分，第一部分是对数理分析的结果进行解读。我们可以从这一部分直接发现在“全流通”发行前后IPO抑价率的各个影响因素相关度的变化或影响权重的变化；而第二部份是结合我国股市现阶段发展的基本特点，从更深入的角度对各个自变量的影响机理分别加以经济解释，进而勾勒出当前IPO抑价表现出来的现时特点。 而在文章的最后，将根据前文的论述，提出对应的政策建议。通过这些政策建议，可以为未来新股发行定价不断实现合理化提供力所能及的理论支持。 在内容的安排上，本文主要是研究IPO抑价问题。因此本文主要通过比较分析的方式进行分析与解释。通过对比“全流通”发行实施前后影响IPO抑价率各因素的影响作用方式，分析在实现“全流通”发行的情况下，我国A股市场IPO抑价的影响因素是如何演化。比较分析法将是本文主要使用的研究方法。 本文通过基于实证的演绎论证进行分析，力求获得一个全面科学的研究结论。将科学直观的数理分析过程与基于现实情况的经济解释这两种方式相叠加，可以尽最大可能地描述IPO抑价问题在目前的新特征，进而为提出更加有效的应对方案做好理论准备。另外，本文还特别进行了中小板与主板IPO抑价问题的对照分析。中小板新股上市IPO是近年来我国A股市场IPO发行上市的主要组成部分，也是通过“全流通”IPO发行的良好样本。中小板与主板之间的比较分析，一方面可以对传统IPO抑价理论的部分研究结果进行有效验证，另一方面也使得本文能够客观具体地分析问题，避免了研究结果因笼统化而丧失本应具有的研究价值。 第一章主要介绍阐述了目前关于IPO抑价问题的研究现状以及各项研究成果等，并从整体上介绍本文的研究模式和主要结构。 第二章则主要进行实证分析。通过对采集到的样本数据进行回归分析，得到在“全流通”发行背景下，当前我国A股IPO抑价率与包括发行量、发行市盈率等多个因素之间的回归关系。在本章的第一节，主要是筛选出适合目前A股市场发展现状的、对抑价率的解释关系较为直接以及初步满足实证假设要求的变量，确保实证分析的全面和科学性。而在第二节，确立实证所适用的研究模型形式，并在第三节总结归纳实证的结果。同时考虑到对分析问题的严谨性，在本章的第四节安排了中小板上市公司新股与主板上市公司新股发行抑价率的对比。 第三章即为本文的经济解释和政策建议的部分。第一节针对当前研究的新特点，结合历史研究的结论进行比较分析，得出三个结论：1、“股权分置”造成的负面影响降低；2、公司财务指标在新股发行定价过程中的作用受到了一定的局限；3、市场信息不对称对抑价率的影响同样明显。而在第二节的内容中，文章针对实证结果对各项指标结合当前中国的实情加以分析解释，深入研究第二章中数据回归得到的各项相关关系结果。第三节的重点则是针对上述的对比分析和经济解释提出合理适当的政策建议。 关于本文的创新，首先，对于“全流通”前后IPO抑价问题的对比研究的确并非本文首创。前人对股改前新股首发抑价问题持续广泛的研究为本文的研究提供了规范的研究范式；大量的分析数据结果为本文确定模型的形式、筛选出恰当的变量等提供了可参照的研究途径。同时也有历史文献使用对照分析的研究方式找到“全流通”条件下IPO抑价特点，这为本文的研究提供了良好的理论参照。 但是，本文并非是对历史研究的简单重复。第一，本文的研究侧重于在数理实证分析结果的支持下进行原因的剖析，这为探讨问题的成因并进一步提出政策建议提供了现实可依据的判定标准。这避免了本文出现漫无边际的自我陶醉的情况，研究的结果也更有经济价值。第二，本文的研究样本丰富，能够通过大样本的分析归纳分析出更贴近客观实际的结果，特别在数理实证分析的过程中能够有效保证分析结果的质量。第三，本文对于历史研究文献的结论进行了必要的吸收，结合目前我国A股市场发展的实际情况，针对影响IPO抑价率的各类因素进行有针对性的分析解释，极大降低了分析结果的局限性。 其次，从变量选择的角度来看，本文选择了新股上市过程中“股票易获得性”这一指标以描述股票发行量、发行中签率等对于IPO抑价程度的综合影响。在以往的研究文献中，对于发行量、发行中签率等指标对于抑价率的影响的解释都是相互独立的，但实际上二者的影响是相通的，它们都是通过影响新股的易获得性进而使得市场形成不同的新股申购预期，最终影响了新股上市的抑价现象。所不同的是发行量和发行中签率对易获得性的影响是基于两个不同的层面，因此对于抑价率的影响也各有规律。类似归纳并不仅限于此，文章正文中将有详尽的阐述，此处不加赘述。 第三，在立论逻辑上，本文也较前人的研究成果有所创新。实现“全流通”发行消除了“股权分置”对于新股定价机制的扭曲，但不可否认的是目前IPO抑价现象仍有存在。本文并没有人云亦云地将其简单与市场投机等因素联系起来，而是通过对不同发行规模、不同风险属性的上市公司进行综合的分析对照加以说明，有效地避免了研究结果流于盲从，使之更具现实意义。 第四，本文在资料的引用上注重从实际出发，针对目前我国A股发展的现状进行资料的筛选和引用。在进行横向对比的过程中，本文注意到将发达金融市场的发展历程与我国A股市场目前的发展阶段进行类比，将二者出现重叠的共通部分进行提取并对照研究，获得了发达市场成熟理论的支持，也为提出政策建议提供了更加广阔的视野。

目录

文摘

英文文摘

声明

引 言

1.文献综述及研究结构

1.1.文献综述

1.1.1.IPO抑价问题的信息经济学分析

1.1.2.IPO抑价问题的博弈论分析

1.1.3.IPO抑价问题的行为经济学分析

1.1.4.其他方面的文献

1.2.研究结构

1.2.1.“全流通”前后IPO抑价情况的对比研究

1.2.2.实证结果的经济解释

1.2.3.政策建议

2.实证研究

2.1.数据及变量选取

2.1.1.数据样本说明

2.1.2.变量选取及相关说明

2.2.模型形式的确立

2.2.1.多元线性回归模型

2.2.2.半对数模型

2.2.3.全对数模型

2.3.数据回归

2.3.1.回归结果

2.3.2. 回归结果的几点必要说明

2.3.3.对实证结果的说明

2.4.中小板与主板IPO抑价的比较分析

2.4.1.中小板上市股票“全流通”IPO研究说明

2.4.2.中小板与主板IPO抑价的对比

2.4.3.本节小结

3.经济解释与政策建议

3.1.对比研究的经济解释

3.1.1. “股权分置”的负面影响在降低

3.1.2.市场投机与公司财务状况的因素分析

3.1.3.证券市场信息不对称对IPO抑价的影响

3.2.对本文实证结论的解释以及IPO抑价原因分析

3.2.1.证券发行规模的影响

3.2.2.证券可获得性的影响

3.2.3.二级市场交易活跃程度的影响

3.2.4.发行市盈率的影响

3.2.5.其他因素的或有影响

3.2.6.本节总结

3.3.政策建议

3.3.1.正确认识现阶段IPO抑价现象的存在

3.3.2.改变股票上市过程中畸形的供求关系

3.3.3.加强监管立法，规范并提高市场的运行效率

主要参考资料来源

后记

致谢