中国股票市场FamA-French三因子模型与五因子模型的实证研究

摘要

本文主要探讨中国股票市场收益率差异的影响因素。根据有效市场假说，如果公司股价能够完全反映市场上存在的信息，则不能通过股票市场获得超额收益。然而有效市场假说的条件太过苛刻，符合假说的市场并不存在，超额收益依然存在。另外，资本资产定价模型试图解释股票超额收益的来源，把超额收益的来源归结为对于风险的补偿。然而，经过实证研究，资本资产定价模型不能完全解释不同股票收益率之间的差异。此后，法玛对于这个问题进行了全面的研究，提出了三因子模型，对于研究此类问题做出了卓越的贡献。并且，法玛又从股利贴现模型出发，结合MM估值公式，认为加入了盈利和投资两个因子构建的五因子模型能够对三因子模型中未能解释的部分做出很好的补充。然而，中美股票市场存在巨大差异，模型在美国市场的良好解释能力可能不适用于中国市场。
　　于是，本文依据以上理论，为了探讨影响股票收益率的因素，写作安排如下：
　　第一章引言部分对本文的研究背景、研究意义、主要内容和研究方法、创新点与不足进行了概述。研究背景着重介绍了三因子模型结合股利贴现模型延伸为五因子模型的公式推导，这是本文对于中国股票市场收益率差异的影响因素研究的起点。
　　第二章是文献回顾，对涉及到本文研究的相关文献进行综述，分为国内文献综述和国外文献综述。由于主要探讨法玛模型在中国市场的适用性，所以重心偏于国内文献综述，国内文献综述又分为四个方面:三因子模型研究、五因子模型研究、资本资产定价模型研究和三因子扩展研究。
　　第三章是数据选取与描述性统计，主要介绍了数据来源，解释变量与被解释变量的构造方法，以及构造的因子的描述性统计。本文采用了三种方法来构造因子，并从三种构造方式下因子的平均值、标准差，各因子在不同构造方式下的相关关系，三种构造方式下各因子之间的相关关系这三个方面对这三种方法进行多方面的比较。最后综合考虑对比结果，采用了第三种方法构造因子。
　　第四章是实证检验与分析，从模型到因子分为三层对这个问题进行分析：
　　一、三因子模型是否能够很好的解释中国市场，加入了盈利因子与投资因子后的五因子模型是否能够更好的解释中国市场。经过实证检验，三因子模型的市场因子和规模因子在中国市场也有很好的体现，而价值因子却不显著。加入了盈利因子与投资因子后，五因子模型中市场因子、规模因子和盈利因子表现显著，而价值因子和投资因子表现不显著，综合来看两模型都不能很好的解释中国市场。
　　二、如果两个模型都不能很好的解释中国市场，是否可以改进模型，形成一个适合中国市场的模型。本文采取逐步回归检验，在五个因子之间进行筛选，最后得到市场因子、规模因子和盈利因子重新构建的三因子模型来解释中国市场，相比于前两个模型，新三因子模型参数估计显著，模型的拟合优度有所提高。
　　三、分为内部比较与外部比较:内部比较是对模型中每个因素对股票收益率的解释程度进行比较;外部比较是与美国市场数据进行比较，结果发现中国股票市场市场因素占主导，规模效应明显。这体现了我要国作为新兴市场国家，资本市场的特点。
　　第五章是主要结论与建议，针对上文一系列的研究得出的相关结论提出政策建议。
　　本文在进行上述研究时，主要用到以下两个研究方法:
　　一、因子构造法。模型的解释变量与被解释变量并不是单纯的使用指标来代表，而是经过一个因子构造的过程。本文涉及到的因子构造共有四个，分别为:规模因子、价值因子、盈利因子和投资因子，用这四个因子分别来代表规模效应、价值效应、盈利效应和投资效应。举例来说，规模效应是指随着股票市值越大，股票收益率越小的一种现象。为了使用因子来代表这样一种现象，首先，对全部A股以市值为标准进行从大到小的排序;接着，根据排序结果进行分组，命名为大组、小组;然后，分别计算大组、小组的组合收益率，以市值为权数;最后，为了表现股票市值与收益率的一种反向关系，使用小组组合收益率减去大组组合的收益率来反映市值不同而造成的收益率的差异。于是，就通过因子构造的方法体现了规模效应。价值因子、盈利因子和投资因子的构造方法同理。
　　二、采用逐步回归检验。采用逐步回归检验中的向前逐步回归法进行模型构建，逐步回归检测法分为向前逐步回归和向后逐步回归，二者的检验结果一致。逐步回归检测法中的向前逐步回归是指，先对即将进入模型的变量进行t检验，将通过t检验的解释变量引入模型，每引入一个变量后都进行F检验。如果引入该变量后，模型检验不再显著，则将其剔除;如果引入该变量后，模型检验依旧显著，则保留该变量。不断的进行这个过程，直到进入模型的解释变量都显著，没有进入模型的解释变量都不显著，这样就能保证最后得到的解释变量集是最优的。
　　向后逐步回归法是先将全部变量均引入模型，一个一个去除。如果变量的剔除使得模型显著性提高，那么就剔除该变量;如果变量的剔除反而使得模型的显著性降低，那么则保留该变量。向前逐步回归与向后逐步回归的方法一致，只是剔除方向不同，所以得到结果也应一致。
　　本文的研究意义在于以下两个方面:
　　一、理论意义。(1)本文是关于法玛模型在中国适应性的补充:首先对于三因子模型使用中国数据进行了研究，其次，对模型进行扩展，加入盈利因子和投资因子，使用中国数据进行了研究，考察两个模型对中国股票市场的解释程度。(2)本文是关于法玛模型在中国适应性的延伸:本文对比了各因子对模型的贡献程度，观察影响股票收益率的各种因素，究竟何种因素起到主导作用。并且，对比了中美两国股市的数据，通过对比，得出中国股市特征。
　　二、现实意义。(1)研究中国股市收益率，能够为资本市场投资策略提供理论支持，促进投资股票、构建组合的理性思考。(2)通过对股票收益率中共性的影响因素的探讨，能够更加明晰中国股票市场的运行特征，交易制度，风险因素。(3)通过中美对比，对成熟资本市场的特征特点进行深入了解，识别我国股市还存在的不足，为未来股市的发展方向献计献策。
　　本文相对于前人研究的创新在于:
　　一、模型创新:在吸收前人研究成果的基础之上，对法玛三因子模型加入盈利因子和投资因子，使用中国数据检验对于中国股票市场的适用性。
　　二、视角创新:从三因子模型检验延伸开去，内部比较了各因素单独的模型贡献程度，外部对中美数据的进行对比，得出还在发展完善的新兴资本市场独有特征，并提出政策建议。
　　本文的不足之处在于:
　　一、对于因子的检验过于简单。对于期望收益率的市场异象解释有很多角度，对于模型的扩展，加入的因子也不胜枚举。对于因子是否具有解释力度仅使用t统计值可能太过简单。很多因子可能只是数据挖掘的结果，如果因子增加，样本增长，可能需要多重检验框架再校准。
　　二、时间跨度较短。对于中国股票市场收益率影响因素的分析是一个规律性的探索，需要大量样本来进行研究，以排除由于特殊时期，特殊因素带来的干扰。本文时间跨度为2005年至2015年，使部分实证分析不完整，缺乏说服力。

目录

声明

摘要

1．引言

1．1 研究背景与研究意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究思路与研究内容

1．2．1 研究思路

1．2．2 研究内容

1．3 研究方法

1．3．1 因子构造法

1．3．2 逐步回归检验

1．4 研究创新点与不足

1．4．1 研究创新点

1．4．2 研究不足

2．文献回顾

2．1 国外文献综述

2．2 国内文献综述

2．2．1 三因子模型研究

2．2．2 五因子模型研究

2．2．3 资本资产定价模型研究

2．2．4 三因子扩展研究

2．3 文献综述评述与总结

3．变量选取和描述性统计

3．1 样本与数据来源

3．2 变量选取

3．2．1 被解释变量

3．2．2 解释变量-因子的构造

3．3 描述性统计分析

4．实证分析与结果

4．1 三因子模型检验-市场因子、规模因子、价值因子

4．2 五因子模型检验-市场因子、规模因子、价值因子、盈利因子、投资因子

4．3 新三因子模型-市场因子、规模因子、盈利因子

4．3．1 市场因子

4．3．2 规模因子

4．3．3 盈利因子

4．4 新三因子模型因子比较与结论

4．4．1 内部比较：中国数据各因子解释程度

4．4．2 外部比较：中美数据各因子解释程度对比

4．4．3 实证研究结论

5．主要结论与建议

参考文献