对赌协议在企业私募股权融资中的实践分析——基于蒙牛和太子奶的案例对比

摘要

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指私募股权资本在进行投资时，考虑到企业未来盈利能力的不确定性而与融资企业做出的一种约定，一般先设定一个具体的指标，通常都是关于业绩的财务性指标，比如销售收入增长率或是利润增长率，也有非财务性指标、企业行为、管理层去向等其他方面的相关指标。如果企业能在规定时间内达成指标要求，则投资方将按协议给予企业管理层一定奖励，若没有达成指标要求，则企业管理层给予投资方相应的利好以补偿投资者的损失。投资方通过签订对赌协议来保障自身利益，同时也有效地激励融资企业管理层。
　　自2004年蒙牛乳业通过对赌协议成功上市以来，对赌协议在我国开始被广泛提及，相关数据显示目前我国的创投协议中有70％以上都附带有对赌协议，而国内企业与私募的对赌总是输多赢少，赢了的企业堪称一步登天，但是输了的企业很大程度上就是艰难创业一赌成空。在我国，许多企业对私募股权融资有客观需要，相应的对赌协议也就客观存在，但是对赌结果让人忧心。本文正是写作于这样的背景之下，希望能以现实案例为依托，分析我国私募股权融资企业其对赌成功和失败的经验教训，并为今后有意于私募股权融资的企业提供相应的对策建议。
　　目前国内外对对赌协议的研究都很少，即使在其发源地美国，对赌协议的运用已相对成熟，但是专门针对对赌协议的研究也不多，多是在私募股权投资的研究中附带提及。而在我国，由于对赌协议没有明确的法律界定，在法学方面属于前沿课题，所以对赌协议的研究大多都是法律方面的研究。而法律方面的缺失再加上证监局明令禁止对赌协议出现在IPO中，种种原因使得对赌协议在我国有很强的隐匿性，对赌协议的数据资料难以获得，实证分析难以推进，所以对赌协议少有的在经济学方面的研究也大多只是个别经典案例的案例分析。此类案例分析的思路一般都是选取一两个典型案例，分析该案例企业的资本运作，研究其对赌结果产生的原因，引申出一般经验，最后为其余融资企业提供建议。本文的分析大体上沿用这种模式，但本文采用了一正一反两个对赌结果迥异的案例来进行对比分析，并在案例对比的思路上创新性地按对赌的流程来分阶段一一对比，在最后对策建议部分也采用这一思路，在对赌协议签订的前、中、后三个阶段分别给出相应的对策建议，与一般的案例分析最后得出较为零散的分析结论相比，本文想给出的是一个具有完整逻辑体系的对策建议方案。
　　本文的具体研究原则是理论与实践相结合。在理论部分，研究对赌协议的内涵、构成要素、特征及其存在的理论基础以及目前的研究现状，从而在学术观点上对对赌协议有一个较为清楚的了解;在实践方面，首先是结合国外的情况对比剖析当前我国企业私募股权融资运用对赌协议的现状，总结对赌协议在我国的实践特征，再通过具体的实际案例的对比分析总结对赌成功及失败的经验教训，最后发散思考得出企业运用对赌协议进行私募股权融资时的对策建议。
　　本文采用案例对比分析的形式来分析对赌协议在我国企业私募股权融资中的实践问题，所选的成功案例是蒙牛乳业与摩根斯坦利等3家私募机构的对赌，失败案例是太子奶与高盛等3家私募机构的对赌。案例选择依据主要有两点，一是蒙牛乳业作为公认的我国第一例对赌成功的案例，是我国对赌的先驱也是成功的典范，极具研究价值，而太子奶是摩根斯坦利（蒙牛的主要对赌方）选择的第二家乳制品企业，其与私募的对赌最终使其创始人输掉了企业控制权，作为失败的案例，太子奶的教训是惨痛的，也是十足经典的。二是蒙牛和太子奶有许多的相似性，将双方进行对比会对对赌协议本身有更深的了解，这是因为蒙牛和太子奶都属于乳制品行业，双方的对赌方也十分相似，事实上在太子奶接受私募投资之初就被业内预言为“下一个蒙牛”，然而双方相似的开头结果却截然不同，将二者进行对比可以排除诸如行业、外资方的干扰，将研究的目光集中在对赌协议本身，这也是本文选择这两个案例进行对比分析的最主要原因。
　　本文在案例对比分析部分的具体思路，是按照对赌协议签订的流程来分阶段进行对比，分析每一个阶段蒙牛和太子奶面临的状况以及各自的做法，为最终天差地别的结果从源头开始一步步对比找出原因，最后总结出对赌成功与失败的经验教训。案例分析的目的在于给今后其余想要通过对赌协议来融资的企业提出相关对策建议，在文章分析对策建议这一部分时采用一脉相承的分析逻辑，结合案例对比分析所得出的相关成功和失败的经验教训，在对赌协议签订前，对赌协议签订时以及对赌协议签订后三个阶段分别为融资企业提出相应的对策建议，从而在对赌协议签订流程的逻辑上形成一个完整的、系统性的对策建议体系。这是本文最大的创新之处。
　　本文在案例的选择上也有创新之处，蒙牛乳业和太子奶的案例都曾分别作为对赌协议经典案例在相关文献中被提及，但目前为止从未有任何文献将其放在一起进行案例对比分析，本文将二者进行全方位的对比，可以为对赌协议案例分析增加研究的新角度。
　　本文的不足主要在于作为失败案例的太子奶的相关数据不够详尽，这是因为对赌协议本身就属于比较机密的文件，特别是对赌失败的企业，由于其根本达不到上市的要求，所以并没有诸如招股说明书之类的公开文件，也无法获得关于其对赌协议的详尽资料，而关于其财务信息，也由于没有上市所以很大程度上无法获得。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景和意义

1．2 主要内容及框架

1．3 案例选择依据与研究方式

1．4 本文创新点及不足

2．相关概念及文献综述

2．1 对赌协议概述

2．1．1 对赌协议的内涵

2．1．2 对赌协议的构成要素

2．1．3 对赌协议的特点

2．2 对赌协议的理论基础分析

2．2．1 信息不对称理论

2．2．2 委托代理理论

2．2．3 期权理论

2．3 相关文献综述

3．对赌协议在我国私募股权融资中的实践运用

3．1 对赌协议在国外私募股权融资中的运用状况

3．2 对赌协议在我国私募股权融资中的实践现状

3．3 对赌协议在我国实践特点分析

3．2．1 对赌指标单一，常以业绩是考核标准

3．2．2 股权做筹码

3．2．3 对投资方倾斜

3．2．4 赌博的性质更加明显

3．2．5 通常签订在融资方上市之前

3．2．6 法律界定模糊

3．2．7 对外披露少

4．案例对比分析——蒙牛VS太子奶

4．1 引入私募前双方背景对比分析

4．1．1 蒙牛

4．1．2 太子奶

4．1．3 小结

4．2 对赌协议条款及资本运作过程对比

4．2．1 蒙牛

4．2．2 太子奶

4．2．3 小结

4．3 对赌结果对比分析

4．3．1 蒙牛

4．3．2 太子奶

4．3．3 小结

4．4 案例对比分析经验总结

4．4．1 企业领导者素质影响对赌协议成败

4．4．2 客观估计自身业绩增长能力

4．4．3 关注企业控制权旁落风险

4．4．4 企业的核心竞争力是影响对赌成败的关键

5．对赌协议在企业私募股权融资中运用的对策建议

5．1 对赌协议签订之前

5．1．1 准确评估对赌协议必要性

5．1．2 准确衡量企业自身实力

5．2 对赌协议签订之时

5．2．1 合理设定对赌指标

5．2．2 对赌条款设定关注企业控制权

5．2．3 对赌形式可采取重复博弈的方式

5．3 对赌协议签订之后

5．3．1 密切注意宏观经济变动、政策变动等外在因素

5．3．2 管理层行为长远化，提高管理水平，增强企业核心竞争力

参考文献

后记

致谢