创业板发审等待期间与发行抑价程度——从发行角度对影响因素的分析

摘要

我国的资本市场在中国经济转型升级、步入新常态的背景下，承担起了为中小企业融资、助推中国经济重获增长活力的重要职责。同时，新股发行注册制已经得到监管层多名重要人物的确认，已经步入法律修改和草案审核阶段。未来注册制下中小企业作为发行人的融资效率是本文研究的主题。
　　中小企业融资难题一直困扰着政府和业界。由于中小企业的债务投资蕴含较大风险，银行方面为避免贷款资产的大量坏账损失，向中小企业发放的贷款远远少于大型企业和国有企业。而中国的股票市场为企业上市设立了在运营、会计、增长等不同方面的高要求，中小企业往往难以满足。2009年10月，创业板的设立极大地便利了中小企业通过股权方式募集初期发展资金。截至2016年3月，创业板上市公司已经接近500家，市值高达4.5万亿元，创业板的发展极为迅速。因此本文将关注重点从宏观转向微观，论述企业融资时关注的两个主要问题——时间和价格，即发审等待期间和发行抑价程度。通过研究在核准制下影响这两个问题的主要因素，对未来中小企业通过创业板进行股权融资的效率进行探讨，并为证券监管机构提出政策建议。
　　新股发行核准制集合了审批制和注册制的特点，是目前我国证券市场新股发行的现行体制。这一制度要求证券监管机构对发行主体的投资价值进行实质性判断，同时对于部分重大问题要求发行主体和保荐人、其他中介机构进行说明，即新股发行的审核。这种审核构成了发行人发行新股的最大不确定性，审核时企业等待的时间对于取得融资的速度影响最大，最为发行人所关注。以往学者的研究将新股发行审核视为证券监管机构的行政行为。而从证监会关注的企业的重大经营行为、财务会计资料和投资价值等方面的事实来看，可以通过证监会的审查目标来对发行审核等待期间进行研究，寻找影响这一期间长度的主要因素。
　　同时，证监会需要履行其他多重基本职能。在A股市呈现投机盛行、波动剧烈的情况时，证监会往往会通过不同方式进行市场干预。这时，限制新股发行节奏、暂停新股发行上市往往与国家资金入市并行，对新股发行审核产生影响。在注册制下，尽管这一审核将变为形式上的，但从过去的经验来看，证券监管机构的宏观调控和行政干预将极大地影响拟发行企业取得融资的时间。发审等待期间将转变为其他的行政行为来发生市场干预的宏观调控作用。
　　由于对上市后股权结构和公司治理的考虑，拟上市企业的发行股票的数量需要控制。而每个拟上市企业都有其内在价值，新股发行价格相比股票内在价值偏低，就会给发行人带来损失。如果从公允角度考虑，以二级市场上股票的公开的活跃报价来确定内在价值，则新股发行价格相对上市价格的偏差对企业融资有很大影响，即发行抑价程度。发行抑价程度也称为IPO抑价（Initial Public Offering Underpricing），对其研究的起始于美国SEC的《关于证券市场的专题研究报告》。经过多年的研究，国外的学者对于股票发行抑价程度的研究已经形成了多种理论，包括信息不对称、投资者行为、市场氛围等多种因素都会影响发行抑价程度。国内学者的研究也发现中国A股市场的发行抑价程度相对来讲较高，很大程度上降低了发行人融资的数量和效率。
　　本文通过对国内其他学者对于新股发行制度和定价制度的回顾，在对理论进行一定程度的总结和概括后，确定实证研究的基本形式和方法。再结合作者本身的学习和研究，在考虑中国特殊国情的情况下，对发审等待期间和发行抑价程度进行实证研究。本文以WIND金融资讯终端和国泰安CSMAR数据库作为数据来源，采用EVIEWS软件进行计量经济学模型的建立和分析。以2010-2012年之间在创业板发行的311支股票的相关数据为样本，本文从发行基本信息、发行人财务、市场行情和投机氛围等方面选取了十几个解释变量，构造多元线性回归模型寻找显著影响发审等待期间和发行抑价程度的因素。
　　本文的实证研究步骤如下:首先对单个自变量进行一元线性回归的估计，检查参数的显著性，确定单个因素对于两个因变量的影响。其次采用逐步回归法构造多元线性回归模型，分析多个因素共同作用时对于因变量的作用并消除多重共线性的影响。最后根据相关系数矩阵检查最终结果的各自变量之间的线性关系，确定回归模型是否还存在多重共线性问题。最后根据回归分析的结果得出研究结论。由于本文所采用的解释变量比较多，按照相关系数矩阵做多重共线性的检查比较繁琐。且如不同跨度的指数收益率之间、发行的基本信息之间显然存在一定的相关性。因此本文中在考虑多个因素对于研究目标的影响时，直接采用逐步回归法进行筛选，再对多元回归的结果中的解释变量做相关系数矩阵的分析，检查是否还存在多重共线性。
　　通过实证研究，本文得出了以下结论:
　　1.单独来看，显著影响影响创业板股票的发审等待期间的因素有以下9个:募资总额、发行股票之前最近一期的净资产收益率、申报发行材料之前一段时间（3个月、6个月）的市场行情、发行股票之前一段时间（3个月、6个月）的市场行情、发行新股与申报材料之间6个月跨度的市场行情改善、申报发行材料之前3个月的市场行情波动，和发行股票之前3个月的市场行情波动。
　　2.单独来看，显著影响影响创业板股票的发行抑价程度的因素有以下5个:募资总额、发行股票之前一段时间（3个月、6个月）的市场行情、网上发行中签率和上市首日换手率。
　　3.从共同影响来看，显著影响创业板股票的发审等待期间的因素有以下3个:申报发行材料前6个月的市场行情、发行股票前3个月的市场行情，和发行股票前3个月的市场行情波动。这三个因素都属于市场行情范围，新股发行的基本信息和拟发行企业的财务表现的影响并不大。这体现出核准制条件下作为发行审核主体的证券监管机构的政治目标极大地影响着企业新股发行。相比较对于市场行情的影响，拟发行企业的计划融资规模和自身的财务表现都没有受到监管机构的重视。
　　4.从共同影响来看，显著影响创业板股票的发行抑价程度的因素有以下2个:网上发行中签率和上市首日换手率。这两个因素都属于投机氛围，新股发行的基本信息、拟发行企业的财务表现和市场状况的影响并不大。这说明浓厚的市场投机氛围拉高了二级市场价格，同时也就提高了抑价程度。而这并不能代表企业融资的低效率。即这样的高抑价来源于二级市场上不理性的投资者给出的过高价格，而不理性、不正常的价格是不能维持的。此时也就不能说发行价格定得过低、定价上升就能带来企业发行新股融资的更高效率。
　　根据实证研究的结论，本文对注册制下中小企业在创业板进行股权融资的效率作出以下判断:(1)注册制下，创业板企业上市的发审等待期间有望缩短，但仍然面临行政命令强行干预的风险，企业新股发行的时间效率提高的机会不多。(2)注册制下，创业板企业的发行抑价程度有望降低，但并不意味新股发行的数量效率提升;且特定背景下的制度因素仍然可能影响数量效率。
　　本文提出了以下政策建议:(1)完善证券市场的制度建设，减少单纯行政干预。(2)加强个人投资者教育，消除二级市场投机氛围。(3)加强对违法违规行为的监督、查处力度，促进证券市场的公平公正。
　　本文的创新之处体现在以下方面:(1)本文采取了一种特殊的视角:股票发行人的角度。(2)本文提出了国内学者此前并没有关注的主题:发审等待期间。(3)根据对监管机构行为的研究提出了市场行情相关因素并应用于实证研究，丰富了前人的计量经济学模型。(4)通过对核准制背景下的相关主题的研究，来推测在注册制推行后的情况。
　　本文的不足之处在于:(1)由于证券监管机构的政策变化和行政干预，最近一段期间的相关数据具有其特殊性，本文的数据的涵盖期间不能覆盖到最近，只能选择此前一段时间的数据进行实证研究。(2)股票发行主体在股票实际发行后才会披露自身的一些重要的财务信息和重大事项，某些变量不能找到确切的数据，而只能采用之后第一时间有记载的数据来进行代替。(3)证券监管机构的实质性判断中涉及的一些重大经营事项、内部控制以及股东信息很难进行量化，不能应用于实证研究。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景与研究意义

1．2 研究方法及框架

1．2．1 研究方法

1．2．2 本文框架

1．3 本文的创新与不足

1．3．1 本文的创新

1．3．2 本文的不足

1．4 特别说明

2．文献综述

2．1 发审等待期间

2．1．1 相关法律法规

2．1．2 发行审核的环节

2．1．3 证监会的其他职责

2．2 发行抑价程度

2．2．1 信息不对称理论

2．2．2 行为金融学理论

2．2．3 其他理论

3．我国的新股发行与定价制度

3．1 我国新股发行制度

3．1．1 我国新股发行制度变迁

3．1．2 历次新股发行暂停期间及分析

3．1．3 现行新股发行审核制度与创业板审核期间

3．2 新股定价制度

3．2．1 我国新股定价制度变迁

3．2．2 现行新股定价制度与创业板发行抑价

4．实证研究

4．1 研究假设

4．1．1 承销商和募资、发行安排因素

4．1．2 企业内部因素

4．1．3 市场状况因素

4．1．4 投机氛围因素

4．2 模型设定、变量及样本的说明

4．2．1 模型设定

4．2．2 数据涵盖期间说明

4．2．3 针对模型各变量的说明

4．3 实证研究的处理

4．3．1 实证研究方法

4．3．2 描述性统计分析结果

4．3．3 各自变量单独作用的回归估计结果

4．3．4 逐步回归法估计结果

4．3．5 最终结果的自变量相关系数矩阵分析

4．4 实证分析结果

5．结论、展望与政策建议

5．1 结论

5．2 展望

5．3 政策建议

参考文献

后记

致谢