公开市场操作对我国银行间债券市场的影响

摘要

近些年来，中央银行将公开市场操作作为调节基础货币量、货币供应量、市场信贷规模的一种日常操作手段。另一方面，我国银行间债券市场作为联接货币市场和资本市场的重要的跨期金融市场，近年来发展迅速，截止到2015年，银行间市场债券回购累计成交457.8万亿元，日均成交1.8万亿元，同比增长104.8％，增速比上年高62.9个百分点，作为债券市场主体的银行间债券市场，已经逐渐成为了中央银行公开市场操作的主要场所。那么银行间债券市场为何发展如此之迅速？公开市场操作和银行间债券市场，前者是货币市场中货币政策的主要工具，后者是资本市场中债券市场的主体，同时也是公开市场操作的主要场所。因此，公开市场操作会怎样影响银行间债券市场的价格？影响的传导机制是怎样的？影响的性质和效果又如何？这一系列亟待解决的问题和相关理论的研究，都激发了笔者想要研究公开市场操作对于银行间债券市场影响机理这一问题的研究。
　　总结中外文献中对货币市场与资本市场关系的探讨，虽然同为金融市场的两个子市场，但是由于市场机制不完善或是交易主体的主观偏好等原因的存在，导致这两个市场之间本应顺畅的联动关系却存在着断裂。从中央银行通过公开市场操作控制宏观经济货币供应量这一角度而言，其无疑具有货币市场属性;而按照债券作为一种融资方式这一直观特点，将银行间债券市场作为资本市场代表则也是具有内在逻辑性的。这样，本文则立意从研究公开市场操作对银行间债券市场的影响关系角度出发，揭示货币市场与资本市场之间的联动关系与传导机制。本文首先研究公开市场操作与银行间债券市场的关系的理论基础:
　　在公开市场操作方面，首先介绍公开市场操作的发展历程，将其归纳为三个时期，即启动期与恢复期（1994-1998年）、快速发展期(1999-2009年）、成熟期（2010年至今）;然后研究公开市场操作的基本原理△Mb=-△B;最后基于货币政策的目标体系，研究公开市场操作的传导机制:公开市场操作→操作目标→中介目标→最终目标，并分析了中央银行在各个目标阶段的操作工具、操作手段等。
　　在银行间债券市场方面，首先介绍银行间债券市场的发展历程，即萌芽（1981-1987年）、起步和探索期（1988-1996年）、我国银行间债券市场的产生（1997-2003年）、我国银行间债券市场成为债券市场的主导力量(2004年至今);然后介绍银行间债券市场的融资功能、投资功能、优化资源配置功能和宏观调控功能;最后介绍了银行间债券市场在我国金融市场体系中的地位。
　　在公开市场操作和银行间债券市场的关系方面，对于公开市场操作对我国银行间债券市场影响的机理从直接和间接两个方面进行研究。直接影响方面，中央银行通过有价证券的买卖，改变市场中有价证券的需求与供给，从而改变银行间债券市场的价格;间接影响方面，中央银行通过借助买卖有价证券的方式释放或者收回流动性，从而进一步影响商业银行的超额存款准备金、信贷规模，进而影响市场利率水平。当市场中的利率水平发生了变化后，银行间债券市场中的债券价格就会发生相应的变化。
　　然后，针对公开市场操作对我国银行间债券市场的直接影响和间接影响，分别进行实证研究:
　　在数据与变量选取方面，本文有以下重点考虑:一、公开市场操作的手段主要为回购交易和发行央行票据，考虑到央行票据主要是为了应付前几年的外汇占款，且近几年也并没有增发，所以选择了回购交易为主要参考指标。在选择回购交易指标期限方面，7天回购交易是发行量最大，使用最频繁的操作品种，且2012年5月开始7天回购均为逆回购，所以选择nhg7作为代表银行间债券市场的指标;二、银行间债券市场代表指标和基准利率代表指标可选择性很强，经过业界从业人员的交流和探讨后，选择r07d作为银行间债券市场的代表指标，选择shibor3m作为银行间债券市场的基准利率;三、在研究的时间段方面，由于自2012年5月开始，7天回购交易均为逆回购，所以本文所选数据为2012年5月2日-2016年2月25日之间的数据，因为央行公开市场操作一般是在每周二和周四进行，而银行间债券市场购利率数据和上海银行间同业拆放利率数据属于正常交易日数据，所以选取的r07d和shibor3m数据时间为二者在当天均有交易的数据，然后二者再与公开市场操作指标nhg7按时间对应匹配。
　　在实证思路的设计方面，通过对第一组变量——nhg7对r07d的影响的研究，分析公开市场操作对银行间债券市场的直接影响;通过对第二组变量——nhg7对shibor3m的影响、shibor3m对r07d的影响研究，分析公开市场操作对银行间债券市场的间接影响。考虑到所选取的数据为金融时间序列，首先对变量进行单位根检验，平稳后进行JJ协整检验，研究两组变量的长期关系;通过格兰杰因果检验，判断两组变量间影响的因果关系;接着选择以向量自回归（VAR）模型为本文的核心实证模型，研究两组变量间的短期变动关系;进一步通过脉冲响应研究一个变量对另一个变量冲击的反应、通过方差分解的方法研究一个变量对另一个变量变化的贡献度。得出以下结论:
　　公开市场操作对银行间债券市场有着正向的影响，即银行间债券市场利率与公开市场操作利率会同方向变化;公开市场操作利率受银行间债券市场利率的影响微弱，即公开市场操作具有一定的独立性。
　　具体来看:(1)VAR模型的结果表明短期内，公开市场操作对银行间债券市场的影响显著;公开市场操作对市场基准利率有一定的引导作用，但效果不显著;(2)脉冲响应的结果表明，公开市场操作对银行间债券市场存在显著的正向长期累积效应;公开市场操作对市场基准利率也存在显著的正向长期累积效应;r07d对来自nhg7的冲击敏感度和波动性要强于shibor3m。这验证了公开市场操作对银行间债券市场直接影响要强于间接影响，说明公开市场操作的间接传导机制存在缺陷。(3)方差分解结果表明，银行间债券市场利率和市场基准利率的主要波动性均来自于公开市场操作，r07d的影响要大于shibor3m的影响。这也与本文提出的理论相符。(4)Granger因果关系检验结果表明，公开市场操作是引起银行间债券市场利率变化的原因，而银行间债券市场不是引起公开市场操作利率变化的原因。(5)JJ协整检验结果表明，银行间债券市场利率和市场基准利率都与公开市场操作利率存在长期稳定的均衡关系，且nhg7对于shibor3m的影响会大于r07d，同时市场基准利率shibor3m和银行间债券市场利率r07d同样存在长期的协整关系。
　　通过上述实证结果可知，短期内，公开市场操作利率对银行间债券市场利率直接影响显著;当公开市场操作在银行间债券市场进行回购交易时，可以直接对银行间债券市场产生正向的影响，效果显著且具有持续性。而公开市场操作利率对银行间债券市场利率间接影响效果微弱，主要是公开市场操作→市场基准利率这一传导环节存在失灵和偏差，究其根本原因则是我国利率市场中价格形成和价格发现机制并不完善，参与主体的定价能力较弱且市场价格发现机制并不完善所导致的。长期来看，通过JJ检验可知，公开市场操作利率每变动1％，直接影响的银行间债券市场利率指标变动1.019％，而传导环节的市场基准利率指标则变动1.135％;导致这种差异的原因可能是由于当公开市场操作进行逆回购时，会增强市场中的流动性，这不仅会降低市场基准利率，同时也降低企业的融资成本，而且还会产生公告牌效应，即改变金融机构对于交易种类、期限以及方向的预期，由于与银行间债券市场相比，同业拆借市场的灵活性与流动性较高，所以这种影响会更加明显;当市场基准利率指标变动1％时，银行间债券市场利率指标变动0.866％，一方面这表示公开市场操作不仅可以通过直接操作影响银行间债券利率，同时还可以通过影响市场基准利率这条途径改变银行间债券市场的利率水平，由于市场基准利率变化1％所带来银行间债券市场利率的变化仅为0.866％，这说明当市场基准利率降低时，不仅会导致市场参与者的成本降低改变预算线，从而造成同向的收入效应，同时由于银行间债券和同业拆借市场产品具有一定的替代性，因此也会造成一定的反向替代效应，但是也应看到，这种替代效应所造成的影响相对较小，这可能是由于银行间债券市场投资品种较为单一、投资门槛过高等原因造成的。
　　针对以上研究结果，我们提出了以下相关政策建议:(1)针对公开市场操作的建议:交易对手的完善、操作工具的完善、操作场所的完善、报价机制的完善。(2)针对银行间债券市场的建议:增加银行间债券市场透明度、适当引入个人投资者。(3)针对传导机制缺陷的建议:商业银行流动性预测和监控体系的完善、确定适宜的基准利率参考指标。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1 研究的背景与意义

1．1．1 研究对象

1．1．2 研究的背景

1．1．3 研究的意义

1．2 研究方法及结构安排

1．3 文章的创新点及不足

2．文献综述

2．1 货币市场与资本市场的联结问题

2．2 公开市场操作对股票市场的影响

2．3 公开市场操作对我国银行间债券市场的影响

2．4 文献评述

3．公开市场操作对我国银行间债券市场影响的理论基础

3．1 公开市场操作的简要概述及相关理论

3．1．1 我国公开市场操作的发展历程

3．1．2 公开市场操作的原理

3．1．3 公开市场操作的目标体系及传导机制

3．2 我国银行间债券市场的简要概述

3．2．1 我国银行间债券市场的发展历程

3．2．2 我国银行间债券市场的功能

3．2．3 银行间债券市场在我国金融市场体系中的地位

3．3 公开市场操作对银行间债券市场影响的机理分析

4．公开市场操作对银行间债券市场影响的实证研究

4．1 实证研究的理论模型

4．1．1 Johansen协整检验

4．1．2 格兰杰(Granger)因果关系检验

4．1．3 向量自回归(VAR)模型介绍

4．1．4 脉冲响应函数分析

4．1．5 方差分解

4．2 数据的来源与选择

4．3 实证分析

4．3．1 公开市场操作对银行间债券市场影响的实证研究

4．3．2 公开市场操作对同业拆放市场影响的实证研究

4．3．3 同业拆放市场对银行间债券市场影响的实证研究

4．4 实证小结

5．主要结论及政策建议

5．1 主要结论

5．2 政策的建议

5．2．1 针对公开市场操作的建议

5．2．2 针对银行问债券市场的建议

5．2．3 针对传导机制缺陷的建议

参考文献