股票回购对现金分红的替代及公司价值的影响

摘要

股票回购是成熟市场上重要的股利支付手段，在近10年来的欧美公司中股票回购在公司股利支出中的迅速上升，并且正在占有越来越重要的地位。
　　我国的股票回购早期作为解决大股东侵占、公司并购、剥离不良资产的特殊工具而发挥了重要的作用，这些回购集中在定向回购方式，发生的情况特殊，且需要审批，属于低频率的事件。在自2005年股权分置改革以后，随着公司的组织结构优化，公司治理更加完善，股票回购更多的作为一种公司的利润分配政策来使用，与现金红利的发放一起作为股利现金流从公司流出。公开市场回购开始活跃，为投资者所熟悉。2015年7月9日，证监会表示，针对当时的非理性下跌，为了维护资本市场稳定，要求上市公司制定维护股价稳定的方案，举措包括大股东增持、董监高增持、公司回购、员工持股计划、股权激励方案来“五选一”。对此2015年7月1日到2015年9月31日有93家公司发布了股份回购公告，其中有37家公司面向社会公众股东进行回购，其中4家回购完成，2家未实施中止。经历了2015年中的熊市下监管层鼓励有现金能力的公司回购股票的政策支持下，密集的公司回购公告的洗礼，股票回购中国市场上逐渐为公司管理者和普通投资者所熟悉。
　　相比其它股利支付方式如公积金转增股本，送红股，配股，公开市场回购股票和现金红利产生了真实的现金流支出。由于投资者对公司的研究从早期对财务报表静态指标转向更加观众通过对公司现金流来进行公司估值的现实，影响公司现金流的派息和股票回购对公司的影响更大，公司经理人对它们的决策也会更加慎重。股票回购不同于现金分红的重要特性来自两个方面:一是进行回购的时机比较自由，一般在3-6个月的公告回购期限内，可以随时进行回购操作而只需要在定期报告中报告上月的回购进展情况，二是回购的实际实施额度和公告额度可以有很大的差异，没有强制执行的要求。并且从跨年度的角度来看，股利比回购更加富有黏性。从向投资者支付现金的角度来说，它们之间有很强的替代性。
　　回购和派现的选择受公司特征的影响:公司通过回购派发暂时性现金流，通过红利派发可持续的现金流，经营情况不稳定的公司相对现金分红更加青睐回购，公司的回购操作经常伴随在较差的市场表现之后，市场对于公开市场回购公告的反应在趋于理性。对我国现金红利发放的发展，是否派现、派现数量的决定因素都有较多的文献论述，而将回购和现金分红的影响一起考虑是一个较为新颖的视角，在国内的研究中虽有文献综述提及但没有进一步的研究，对回购关注的集中点在于公告效应，关于回购对现金分红的替代选择论述不多。
　　按回购动机、行业、时间分布总结截至2015年12月31日已完成的公开市场回购，发现进行回购的公司的行业集中在制造业、电力、房地产、建筑业等重资产的行业，这些行业更倾向于认为自己价值被低估。解决大股东资金占用，股权分置改革的回购集中在2005-2006年，并且是全行业普遍采用过的方式。公司并购重组或业绩补偿协议的回购偶尔发生，属于小众。在回购公告声明的目的当中，限制性股票激励计划失效回购注销占绝大多数，这部分股票原本就没有流通，实质意义不大，在媒体新闻中却经常被冠以进行回购的公司而成为投资热点推荐，这点值得投资者加以区分。在2005/2006年以前，股权分置改革、解决大股东资金占用的回购占绝大多数，2010年以后，公开市场回购和股权激励占据回购案例的主流。
　　从同类公司来看现金流不稳定、股价低估、市值账面比高的成长性公司更倾向于进入回购，而从跨行业来看，股价低估、管理层持股比例高、市值账面比低的价值型公司更愿意用回购替代现金分红。公司回购的目的是为了获得财务弹性、支撑股价以及转移财富。公司回购目标的实际完成程度受到公司现金流的影响，现金流不足的公司，回购承诺完成程度低，对于实际回购完成额与目标回购完成额之间差异以改为现金分红的解释可信度低。公司以股价低估为出发点进行的回购，并不仅仅是对市场的认识，还包括了对公司价值的判断。回购对现金分红的替代选择受到公司特征的影响，上一季度收益率越低的公司、管理层持股比例越高、以营业利润衡量的公司运营风险更大的的公司更倾向于用回购替代现金分红增加总股利支出。经营性现金流更高的公司更可能增加总的现金股利支出。市值账面比、机构投资者持股比例以及资产负债率对公司现金股利支付方式选择的影响符号与预期一致，但在统计学意义上不显著。滞后的季度股票收益率对公司的回购决策影响最大。支持了公司出于财务弹性、股价低估、管理层自利的原因进行回购的假说。另外公司的回购并不出于对公司的特殊认识，对市场回购公告附近的研究发现公司回购公告前后6个月平均超额收益率受到显著的负向冲击，前6个月的可能与公司回购公告要求披露回购公告前6个月高管买卖公司股票情况的要求有关，后6个月与平均回购期限截截止有关。从公司的回购公告的短期效应来看，回购公告有显著的正向效应。在回购公告发布的前后1日，有显著的正向超额非正常收益率，回购公告发布后2日这种效应迅速得到修正消失。从累计非正常收益率来看，大部分累计非正常收益率要靠回购公告发布后实现，在回购公告后介入，虽然不及自回购公告前就介入获得的3％左右的累计非正常收益率，但是仍是安全安全有效的策略。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景与意义

1．1．1 选题背景

1．1．2 研究目的和意义

1．2 文献综述

1．2．1 股票回购的决定因素

1．2．1 股票回购与公司价值的关系

1．3 研究框架

1．4 研究创新与不足

2．相关理论基础

2．1 我国的股利分配政策的发展

2．2 股票回购和现金股利分配之间的替代性关系

2．2．1 股票回购与现金分红动机的比较

2．2．2 股票回购对现金股利的替代性好处

3．实证检验

3．1 公司现金股利支出的特征

3．1．1 现金红利发放

3．1．2 已完成的回购事件特征

3．2 公司选择开始回购的理由

3．2．1 首次进行回购的公司的选择动机

3．3 股票回购对现金分红的替代

3．4 股票回购对公司价值的影响

3．4．1 对股价低估的认识来自市场还是来自公司——来自股票回购附近公司长期超额收益率的证据

3．4．2 公开市场回购对公司价值的短期影响

3．5 结论

4．建议

参考文献

后记

致谢