IPO核准制和注册制对投资者收益影响的比较研究——基于台湾市场的实证分析

摘要

股票市场是证券市场的重要组成部分，在一国的资本市场中发挥着难以替代的作用，而IPO制度又是股票市场的根基。市场发挥资源配置功能在股票市场中主要体现在两个方面:一是企业的融资效果，二是投资者的投资效果。我国在2009年重启新股发行，连续两年IPO融资规模全球第一，证券市场较好的实现了为企业发展融资的目标，但同时新股发行的“三高”问题一直存在，二级市场波动剧烈，还有上市公司频频出现财务造假、违规披露信息等行为，都影响了投资者特别是中小投资者的收益，因此引发了社会各界对证券市场的思考和争论，焦点在于IPO制度的选择，各界对注册制的期待愈发迫切。2013年11月30日，中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，注册制正式提上日程。
　　IPO制度主要包括核准制和注册制，我国目前采用的是核准制，未来的发展方向是注册制，那么，推行注册制是否能够提高投资者收益呢？是否能更好的保护投资者权益？投资者权益包括收益权、知情权、交易权、分配权、参与权、监督权、求偿权等，其中的首要权利便是收益权，这也是中小投资者进行证券投资的根本原因。本文从投资者收益的角度出发，以台湾证券市场为标的，分析IPO核准制和注册制对于投资者收益的影响差异，文章首先分析了目前全球主要证券市场采用的IPO制度，再从规范分析的角度，比较分析核准制和注册制的绩效，再辅以实证分析，以经历由核准制向注册制演变的台湾证券市场为研究标的，通过引入虚拟变量的方式，运用多元回归，定量分析IPO核准制与注册制对于投资者收益造成的影响，为注册制的改革提供定量支持。
　　第1章，引言是本文的指导性章节。第一部分介绍了本文的研究背景和研究意义，主要是为注册制的推行提供定量支持;第二部分阐述了本文研究的问题和研究中用到的方法，以台湾证券市场为研究标的，比较分析IPO核准制和注册制对投资者收益影响的差异，用到的研究方法主要包括逻辑演绎法、文献研究法、模型实证法等;第三部分简介了本文结构;第四部分分析了论文存在的不足和创新之处，创新之处在于从投资者收益的角度对比分析了核准制与注册制的绩效，充分考虑了除制度因素外的其他宏观因素对于投资者收益的影响，不足之处在于以投资者收益来衡量不同发行制度的优劣，未充分考虑不同IPO制度带来的其他方面的影响，例如投资者的知情权、参与权、求偿权等权利的改变。
　　第2章，文献综述。第一部分国内文献综述，一方面，综述了已有学者在不同IPO制度横向比较研究的文献，主要是通过规范分析，比较核准制与注册制的优缺点以及对于证券市场的影响，另一方面，综述了学者对于中国IPO制度演变研究的文献，已有学者大多以IPO抑价程度代表IPO制度的效率，比较分析了审批制与核准制、通道核准制与保荐核准制下IPO制度效率的差异;第二部分国外文献综述，主要是针对IPO抑价和政府干预市场方面;第三部分总结评价已有文献，国外由于证券市场起步早、发展成熟，对于IPO制度方面的研究较少，国内的研究则多为规范分析和跨市场分析。
　　第3章，IPO制度的现状分析。第一部分梳理了我国IPO制度的演变历史，从最初的审批制过渡到通道核准制，再到现在的保荐核准制，每一次改革都是在解决当时IPO制度存在的问题，从规范分析的角度，我国IPO制度的改革都提高了新股发行的效率，完善了证券市场;第二部分对全球主要证券市场IPO制度的现状进行了简要分析，分析了以英国、德国为代表的核准制，以美国、日本为代表的注册制，在证券市场各方面配套制度完善，也就是证券市场较为成熟时，核准制与注册制的实施效果并没有显著差异;第三部分针对我国目前保荐制存在的问题以及对各国证券市场IPO制度的借鉴，提出注册制的改革方向。
　　第4章，本文的理论基础。第一部分对比分析了审批制、核准制和注册制，注册制还权于市场，有利于市场发挥资源配置的功能，但同时增加了股票的供给，由于投资者素质不高，投资失败的可能性增加;第二部分，对投资者收益进行了深入分析，论述本文选择投资者收益来分析IPO制度的优劣的理由，主要是由于投资者收益可以在一定程度上代表证券市场中投资者权益保护的水平;第三部分从委托代理理论和有效市场理论出发，分析了注册制对于投资者收益的影响路径，注册制可以避免监管部门和审核部门的委托代理关系造成的不必要损失，而且注册制更加注重信息的披露，降低了投资者由于信息匮乏投资失败的可能性，提出注册制有利于提高投资者收益的假设;第四部分论述选择台湾证券市场进行实证分析的理由，主要是由于台湾市场的IPO制度演变历史和台湾证券市场与内陆证券市场的相似性。
　　第5章，实证分析。以台湾地区证券市场为研究标的，以台湾加权指数代表投资者收益作为被解释变量，以国内生产总值GDP、消费者价格指数CPI、广义货币供应量M2、美元兑新台币汇率e和制度因素为解释变量，分析IPO核准制与注册制对于投资者收益影响的差异。由于制度因素是通过虚拟变量的方式以加法引入，且考虑到周期数据存在异方差的可能性，所以将除制度因素外的其他数据进行取对数的数据处理，最终得到在台湾证券市场最初引入注册制时，制度因素的变革对加权指数有显著影响，且影响为正，即注册制的引入有利于投资者提高投资收益，随着证券市场中注册制成分的不断增加，经历了长达23年的过渡时期，全面推行注册制时制度因素对于台湾加权指数的影响不显著。
　　第6章，结论与启示。通过规范分析和实证分析，注册制确实有利于提高投资者收益，但注册制的推行不是一蹴而就的，就我国目前的状况，还需要不断完善各方面的配套制度，可以借鉴发达国家证券市场发展的经验，推行注册制试点，在不断修正的同时，最终实现全面注册制。

目录

声明

摘要

1 引言

1．1 研究背景和意义

1．2 研究问题和方法

1．3 本文结构

1．4 创新与不足

2 文献综述

2．1 国内研究综述

2．1．1 不同发行制度的效率比较

2．1．2 我国IPO制度演变

2．2 国外研究综述

2．3 研究状况的评价

3 全球主要市场IPO制度现状分析

3．1 我国IPO制度的演变

3．1．1 审批制阶段

3．1．2 核准制阶段

3．2 主要市场IPO制度现状

3．2．1 以英国、德国为例的核准制

3．2．2 以美国、日本为例的注册制

3．3 对我国的借鉴意义

4 本文的理论基础

4．1 IPO制度的一般分析

4．1．1 审批制

4．1．2 核准制

4．1．3 注册制

4．1．4 三种制度的比较

4．2 投资者权益的一般分析

4．3 IPO制度对投资者收益影响的路径分析

4．3．1 委托代理理论

4．3．2 有效市场理论

4．4 对台湾市场的选择

5 实证分析

5．1 理论分析

5．2 建立模型

5．3 数据分析

5．4 平稳性检验

5．5 协整性检验

5．6 多重共线性检验

5．7 自相关检验

5．8 结论

6 结论与启示

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录