金字塔结构特征对资本结构的影响——来自中国民营上市公司的经验证据

摘要

“金字塔结构”是指集团终极控制人通过直接或间接的持股方式，持有上市公司的股份，由此形成的一个金字塔式的多层级、多控制链条的股权结构。该方式下终极控制人控制第一层公司，再通过第一层公司间接控制第二层公司，依此类推，最终通过多个层次控制链条取得对目标公司的实际控制权。
　　金字塔结构作为我国众多民营上市公司的股权结构形式，是公司治理研究领域的重要部分。La Porta等提出了终极控制人的概念，他们研究发现终极控制人现象在世界范围内普遍存在，终极控制人最大的特点就是其复杂的金字塔结构导致了现金流权和控制权的分离。上市公司与集团公司之间构成了多链条、多层级的金字塔式的股权结构，上层企业充分利用多层级的控制链条达到以较少的现金流权实现对下层企业控制的效果。
　　资本结构作为公司财务管理的核心问题，对于企业的经营至关重要。广义上的资本结构是指公司全部资产的构成，而狭义上的资本结构主要指公司的债权资本和股权资本。根据以往学者的研究，公司资本结构受到多方面因素的影响，其中包括企业规模、企业的盈利能力、成长性以及税收等。尽管由于样本选取和方法运用上的差异导致了研究结论的不一致性，但是可以说明的是公司本身的特质对于资本结构产生了重要的影响。金字塔股权结构作为公司的一种特质，学者关于金字塔股权结构的研究多集中于其对投资效率、企业价值等方面的影响，而有关这一结构如何影响企业资本结构的研究尚少。
　　我国民营企业在市场经济发展过程中发挥了举足轻重的作用，极大了推动了我国市场化进程。根据数据分析，我国民营经济所占的GDP比重已经达到了百分之七十。但是，在我国特有的制度背景之下，国有企业承担着更多的社会目标，政府会利用信贷资源对其进行补贴。而且民营企业在市场上与国有企业相比不具有竞争优势，面临的破产风险更大，因此商业银行并不愿意借款给民营企业。所以，与国有企业相比，我国民营企业面临着严重的“信贷歧视”。国有企业会优先获得国家配置的资源，而民营企业只可以利用剩余的资源。根据统计，我国非国有经济占我国银行信贷的比重不足百分之三十。民营企业为了走出融资约束困境，会充分利用金字塔结构下的内部资本市场进行内部融资。
　　金字塔股权结构的特征分为复杂性和两权分离度两个方面，本文以此为切入点，以不同的路径研究其对资本结构的影响。一方面，根据内部资本市场理论，用金字塔结构复杂性衡量内部资本市场的规模，从内部资本市场提供资源以缓解融资约束的角度分析其对资本结构的影响。另一方面，根据代理理论，由金字塔结构引起的两权分离度会使控股股东利用负债扩大其控制的经济资源以获取私人收益。这也在一定程度上拓展了有关企业代理理论引起的经济后果以及企业融资策略选择的研究。
　　由于我国民营上市公司普遍存在金字塔股权结构，且融资困难的问题一直是影响其发展的突出问题，本文以A股的民营上市公司为研究对象，分析金字塔股权结构的两个特征对融资方式选择的影响。这对缓解民营上市公司外部融资压力、有效发挥内部资本市场功能、合理规划融资方式、完善公司治理结构、提升企业业绩等方面具有重要的现实意义。另外，大股东和中小股东之间的代理问题一直是困扰我国公司治理的一个重要问题，本文通过研究发现金字塔控股结构下的终极控制人会充分利用负债融资控制更多的经济资源，以更方便地攫取中小股东的利益。这一方面为大股东攫取小股东利益提供了证据，也为今后更好地对大股东进行监管，减弱代理问题提供了相关指导。
　　本文在对控股股东如何通过金字塔结构特征影响企业资本结构进行理论分析的基础上，以A股民营上市公司为研究对象，对金字塔结构特征与企业资本结构的关系进行了实证研究。首先，从金字塔结构的两个特征，即两权分离度与金字塔结构复杂程度的角度分析了金字塔结构对企业资本结构的影响;其次，在金字塔持股结构下，分析了外部市场化程度对企业资本结构的影响。得出以下三个结论:
　　第一，由于金字塔股权结构呈现出由顶端向横纵两个方向延展的趋势，为集团内部形成内部资本市场提供了条件。内部资本市场具有提供更多资金和提高资源配置效率的“多钱效应”和“活钱效应”，当金字塔股权结构越复杂，即层级数、链条数越多或二者都增加时，内部资本市场的规模越大，其发挥的效用也就越大，可以为内部成员提供更多的资金及利用时间差有效配置资源。所以金字塔股权结构越复杂，企业的短期非银行借款率越高。
　　由于内部资本市场对外部资本市场具有替代效应，集团内部成员通过往来交易、资金拆借等方式利用内部资本市场的资金，在一定程度上会减少对外部资金的使用，放松了外部资本市场对企业的融资约束，即金字塔股权结构越复杂，企业的资产负债率越低。
　　第二，在金字塔结构这种复杂的股权结构下，位于塔顶的终极控制人可以利用金字塔股权结构对控制权的杠杆效应，进一步放大两权分离程度，给了大股东侵占小股东利益的机会。
　　对于终极控制人而言，进行负债融资可以控制更多资源，同时还可以避免进行股权融资时对原有股权的稀释，并且因终极控制人享有的现金流量权较少，由负债清偿导致的破产风险对其影响也较小。所以两权分离度越高，终极控制人越倾向于以负债融资的方式进行融资，由此得出两权分离度与企业资产负债率正相关的结论。
　　第三，市场化程度是衡量一个国家或地区市场发育程度的指标，市场化程度高的地区经济发展水平较高、市场配置资金的效率也较高。市场化程度对一个国家或地区的资本市场发展、公司价值、财务政策及资本结构等诸多方面都存在重要的影响。市场化程度是影响集团内部资本市场功能发挥的重要外部环境因素，处于不同市场化程度区域的企业面临的融资约束也不尽相同。
　　由于股权融资具有成本低、风险小等优势，上市公司通常更倾向于股权融资。市场化程度高的地区可以提供更多的信息从而降低信息不对称成本，为企业提供了更多的融资渠道选择。同时，由于市场化程度较高的地区监管较严，投资者保护程度更高，投资者对市场也更有信心，从而为企业获得股权融资提供了条件。由此得出了在金字塔结构持股形式下，处于与市场化程度越高地区的民营上市公司金字塔结构复杂性对非银行借款率之间正向关系减弱，金字塔结构复杂性和资产负债率之间负相关关系更强的结论。
　　本文的研究贡献主要有两方面:①实证检验了金字塔结构对上市公司资本结构的影响，并且利用民营上市公司数据找到了支持内部资本市场缓解融资约束的经验证据;②用金字塔结构复杂性和两权分离度衡量金字塔结构特征，基于代理理论和内部资本市场融资替代效应，区分这两个特征对企业资本结构不同的影响路径。
　　本文在借鉴了大量国内外文献的基础上，选取民营上市公司作为代表，研究金字塔股权结构下由于复杂性和两权分离度两个特征对资本结构的影响，并对结论提出了意见和建议。由于本人的时间精力和学术能力有限，研究存在一些不足:
　　研究只选取了2009-2013年5年的数据组成面板，时间跨度较短，可能导致研究的经验证据不够稳健。今后的研究应该选择更长的时间跨度，扩大样本容量以增大实证研究结果的准确性和稳健性。
　　本文在被解释变量的选取上，采用了应付账款、应付票据与预收账款之和来衡量非银行借款率以考察内部资本市场配置资源的效率。由于这三个报表项目表示的金额中还包含了集团对外的正常交易的往来账款，在数据的可靠性上存在一定误差。在今后条件允许的情况下，可以采用更为精确的数据加以分析研究。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．2．1 理论意义

1．2．2 现实意义

1．3 研究思路与方法

1．4 论文框架与主要内容

2．文献综述

2．1 金字塔结构文献综述

2．1．1 金字塔股权结构的内涵

2．1．2 金字塔结构存在的普遍性

2．1．3 金字塔结构特征

2．2 内部资本市场文献综述

2．2．1 内部资本市场的定义

2．2．2 内部资本市场的功能

2．3 金字塔结构与上市公司资本结构文献综述

2．3．1 影响资本结构的因素

2．3．2 金字塔结构特征对上市公司资本结构的影响

2．4 文献评述

3．基础概念与经典理论回顾

3．1 基础概念界定

3．1．1 金字塔结构

3．1．2 终极控制人

3．1．3 两权分离度

3．1．4 金字塔结构复杂性

3．1．5 内部资本市场

3．2 委托代理理论

3．2．1 第一类代理问题

3．2．2 第二类代理问题

3．3 内部资本市场理论

3．3．1 内部资本市场的内涵

3．3．2 内部资本市场的功能

3．4 资本结构相关理论

3．4．1 MM理论

3．4．2 权衡理论

3．4．3 代理成本理论

3．4．4 融资优序理论

3．4．5 资本结构控制权理论

4．研究设计

4．1 研究假设

4．1．1 金字塔结构复杂性对资本结构的影响

4．1．2 两权分离度与资本结构

4．1．3 市场化程度与资本结构

4．2 样本选择与数据来源

4．3 模型变量选择

4．3．1 被解释变量

4．3．2 解释变量

4．3．3 控制变量

4．4 模型设计

5．实证结果与分析

5．1 描述性统计

5．2 主要变量间的相关性分析

5．3 多重共线性检验

5．4 多元回归结果分析

5．5 稳健性检验

6．政策建议及研究不足

6．1 研究结论

6．2 政策建议

6．2．1 发挥内部资本市场的功能

6．2．2 规范内部资本市场的运行

6．2．3 提高上市公司的独立性

6．2．4 加强对终极控制人的监管

6．3 研究局限及展望

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录