我国阳光私募基金绩效及影响因素研究——基于MSR-T混合指标的秩相关估计方法

摘要

2003年第一只阳光私募基金在我国诞生，随着资本市场体系的快速发展，阳光私募基金已经成长为证券市场的重要力量。经历过证券市场几轮牛熊市的更迭，绩效突出的阳光私募基金逐渐成长为长跑健将，绽放出长期收益的魅力。然而作为定位中、高端收入群体的阳光私募基金，与公募基金相比，高收益高风险是其一大特点，行业内部业绩分化，部分基金由于风险过高或收益率过低等原因过早退市，给投资者收益造成损失。从基金经理人的角度看，挑选基金就是挑选基金经理，对于以高收益高风险为特征的阳光私募基金，经理人的作用更为关键。基金经理人可以创造财富奇迹，为投资者带来绝对收益，也不乏明星经理人旗下基金退市，给投资者的收益造成损失。那么，如何选取绩效指标衡量基金收益？退市基金的生存时间能否为绩效的衡量提供信息？如何综合基金收益率与生存时间信息，更有效率地衡量基金绩效？投资者应选择具备何种能力和素质的基金经理人来管理基金资产？这些问题的解答意味着有必要以包括退市基金在内的阳光私募为对象，全面开展绩效指标及经理人影响因素的研究。
　　本文从退市基金的角度，挖掘生存时间对衡量退市基金绩效的价值1。在衡量基金绩效时，我们对截尾的生存时间指标和定量的收益率指标同时感兴趣，并且两类指标均依赖于同一组协变量（经理人特征变量）的影响，我们称这两个指标为混合指标2，旨在提高绩效评价效率。以往文献通常基于混合指标联合建模3，同时最大化定量数据与生存时间数据的似然函数，充分利用信息估计参数，相对基于单一指标的分开建模方法，参数估计更有效。然而，同一组协变量对两个指标的影响并不一致，直接对混合指标进行建模导致回归参数的意义解释困难。针对以上问题，本文在理论假定的基础上对混合指标的潜变量进行排序，将排序结果称为潜变量的秩4，进而建立秩与协变量的回归模型。然而考虑到部分样本的存续时间右截尾，导致秩的截尾性，因此可以通过最大化秩相关函数进行参数估计，最后利用Boostrap方法检验参数显著性。本文同时建立两类单一指标模型，通过模型适用性、参数显著性等验证混合指标秩估计模型的优越性。
　　文章内容与框架安排如下。第一部分，提出研究目的及意义，陈述我国阳光私募的特点及退市现状，考察退市基金收益率与生存时间的关系。具体见第一、二章。第二部分，分析比较经典收益率指标，选取修正的夏普指数MSR作为绩效定量指标5，生存时间T作为绩效定性指标，并为构造混合指标MSR-T提出理论假定。具体见第三章。第三部分，通过样本数据散点图，直观探索基金经理人个人特征与退市基金及运行基金收益率的关系，为建立实证模型提供依据。具体见第四章。第四部分是本文的核心内容实证研究，选取我国2009年6月至2015年3月之间成立的退市基金161只，正常运行的样本基金477只为样本，分别以经典的收益率指标MSR、基金存活时间T，以及混合指标MSR-T的秩作为被解释变量，建立基金经理人个人特征影响模型，并从模型的适用性、参数的显著性等角度加以比较。具体见第五章。第五部分，基于以上实证结果从监管当局、私募基金公司和投资者三个层面提出相关建议。
　　本文的创新之处在于，与以往研究不同，不仅考虑经典的收益率指标衡量基金绩效，更以退市基金为侧重点，挖掘生存时间对基金绩效衡量的价值，最终形成定量指标与定性指标的混合指标，通过对绩效潜变量的排序，形成潜变量的秩，进而建立基金绩效与经理人特征的影响因素模型。本文主要解决的问题有:第一，制定了混合指标的排序规则，构造了混合指标潜变量的秩，建立秩回归模型6，解决了联合建模回归参数解释困难的问题;第二，利用秩相关估计方法解决了生存时间的截尾问题;第三，利用核函数逼近的方法处理秩相关函数的非连续性7。然而，在建立基金经理人特征的影响因素模型时，本文只考虑了经理人的学历、从业年限和专业出身三个特征，显然不够全面，有待进一步深化和完善。随着我国阳光私募的飞速发展，基金业绩评价内涵也将不断丰富，新的研究热点和突破点将不断涌现，笔者将密切关注有关阳光私募研究发展的新进程与成果。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 选题背景和意义

1．2 文献综述

1．2．1 私募基金绩效指标的相关研究

1．2．2 退市阳光私募基金的相关研究

1．2．3 私募基金绩效影响因素的相关研究

1．3 研究思路

1．4 创新点与不足

2．阳光私募基金综述

2．1 阳光私募基金定义及其发展

2．1．1 阳光私募基金定义与特征

2．1．2 阳光私募基金的发展与现状

2．2 阳光私募基金的退出模式与现状

2．2．1 阳光私募基金的退出方式

2．2．2 阳光私募基金的退市现状描述

2．2．3 阳光私募基金的退市原因及影响

2．3 阳光私募基金的发展趋势

2．3．1 向对冲基金转变

2．3．2 走向正规化

2．3．3 二八现象凸显

3．阳光私募基金业绩评价概述

3．1 基金业绩评价经典指标

3．1．1 不考虑风险的业绩评价指标

3．1．2 风险调整的业绩评价指标

3．2 退市阳光私募基金的业绩评价指标

3．2．1 退市阳光私募基金收益率特征分析

3．2．2 退市阳光私募基金的业绩指标研究

4．阳光私募基金经理人影响因素的初步研究

4．1 基金绩效与经理人特征关系的理论描述

4．2 基金绩效与经理人特征关系的初步探索

4．2．1 基金绩效与经理人学历关系研究

4．2．2 基金绩效与经理人从业年限关系研究

4．2．3 基金绩效与经理人专业出身关系研究

5．阳光私募基金经理人特征影响的实证研究

5．1 样本数据来源与变量选取

5．1．1 样本数据的来源与选取

5．1．2 样本变量的符号说明

5．2 基于MSR绩效指标的线性回归模型

5．2．1 线性回归模型的构建

5．2．2 实证结果及分析

5．3 基于生存时间T绩效指标的COXPH模型

5．3．1 COXPH模型及构建

5．3．2 实证结果及分析

5．4 基于MSR-T混合指标的秩相关模型

5．4．1 基于混合指标的秩相关估计模型理论

5．4．2 数据与模型

5．4．3 模型结果及分析

5．5 模型比较

6．结论与建议

6．1 结论

6．2 相关建议

参考文献

附录

致谢