香港离岸人民币市场的价格形成机制及联动效应分析

摘要

近年来，我国人民币国际化进程逐渐加快，在利率市场方面，随着我国利率市场化改革的进程不断推进，商业银行人民币存款利率上限和贷款利率下限相继取消，货币政策调控正从以数量型为主逐步向以价格型为主转变。在汇率市场方面，“811”汇改后人民币以上一交易日即期汇率收盘价、外汇市场供求状况以及国际主要货币汇率变化作为中间价定价的主要参考标准，在岸市场汇率的形成进一步市场化。与此同时，香港凭着自身拥有国际金融中心的地位、完善的经济体制和法律制度、人才优势、地缘优势以及政策支持等因素成为了最大的离岸人民币金融中心。香港离岸人民币的投资主体不断放开，跨境流通渠道逐渐拓展，交易规模逐渐扩大，产品种类日渐丰富。随着香港离岸人民币市场的日渐壮大，香港离岸市场与在岸市场的联系也越来越密切。由于监管制度、交易成本、参与主体、形成机制等有诸多不同，在岸与离岸人民币市场形成了两种不同的利率和汇率体系。一种是受到国内严格监管的相对封闭的人民币利率和汇率市场；一种是境外的自由的开放的人民币利率和汇率市场。境外市场化的利率和汇率能够迅速准确地捕捉市场供需变化和波动情况，其对境内管制利率和汇率的引导也越来越显著，这形成了人民币定价权旁落的隐忧。
　　本研究主要内容包括：⑴从香港人民币离岸市场的发展现状着手，分别对香港人民币货币市场、利率市场和汇率市场进场简单的介绍和分析。紧接着对两个市场上利率汇率的价格形成机制进行了梳理和总结，然后又探讨了两个市场主要存在的联动渠道，即跨境贸易人民币渠道，直接投资渠道和货币互换渠道等。最后进行实证分析并根据实证分析的结果提出建议。⑵使用格兰杰因果检验进行分析，然后基于VAR（向量自回归）模型使用脉冲响应分析及方差分解分析等方法对在岸离岸利率市场和汇率市场的联动关系进行实证分析并得出以下结论。⑶在利率市场上，通过格兰杰因果检验我们发现只有在特定的滞后阶数下才能得出一个市场是另外一个市场的格兰杰原因。隔夜、一周、一月这些期限结构下，在岸利率对香港离岸利率有单向的引导作用。在六月、一年这些期限结构下香港离岸利率对在岸利率有单向的引导作用。在三月的期限结构下，在岸利率和离岸利率之间有双向的引导作用。在两周的期限结构下，在岸利率与离岸利率没有引导作用。即在岸利率对香港离岸利率的引导作用在三月以内的期限内（包括隔夜、一周、一月、三月）比较显著，在三个月以外的期限不显著。香港离岸利率对在岸利率引导作用在三个月以上的期限内比较显著，在三个月以内的期限内不显著。⑷通过脉冲响应函数我们可以得出在各个期限结构下，在岸市场与香港离岸市场受到自身的冲击时影响更大；两个市场间，在岸利率市场对香港离岸利率市场的冲击要大于后者对前者的冲击。⑸通过方差分解分析，得出在岸市场对香港离岸市场预测误差的贡献度稍高于后者对前者预测误差的贡献度，但整体来看，在岸市场和香港离岸市场之间对预测误差的解释度都不高，两个市场对误差的解释度主要来源于自身。⑹通过格兰杰因果检验我们可以得出在岸市场和香港离岸市场都是对方的格兰杰原因。通过脉冲响应函数我们发现两个市场之间有较强的联动效应。通过方差分解分析，我们得出在岸市场对香港离岸市场预测误差的解释度更强。⑺通过格兰杰因果关系检验我们可以得出在岸远期汇率、香港离岸远期汇率、无本金交割远期市场这三个市场两两之间都是对方的格兰杰原因。通过脉冲响应分析和方差分解分析我们发现香港离岸远期汇率市场和无本金交割远期汇率市场对在岸远期汇率市场的影响都大于在岸远期汇率市场对无本金交割远期汇率市场和香港离岸远期汇率市场。其次，香港离岸远期市场对无本金交割远期市场的影响也大于无本金交割远期市场对香港离岸远期市场的影响。⑻在即期市场上，在岸即期汇率市场和香港离岸即期汇率市场有双向引导的关系，且在岸即期汇率的引导作用稍强。在远期市场上，我们得出香港远期市场处于价格的“信息中心”地位，香港远期市场对在岸市场和无本金远期交割市场的引导更显著。这表明随着香港离岸汇率市场的发展壮大，香港离岸人民币在汇率定价权上愈来愈占据优势并具有对在岸市场和无本金交割市场输入人民币定价信息的能力。我们可以预测由于香港离岸汇率市场具有消息传递效率快、流动自由、监管较少以及政策支持等因素，将逐渐增强自身“信息中心”的地位，同时将逐步取代无本金远期交割远期市场并逐步强化自身的汇率定价权。

目录

声明

1.绪 论

1.1 研究的背景和意义

1.2 论文的研究方法和基本框架

1.3 研究的创新点和不足

2.文献综述

2.1 离岸金融市场的发展研究

2.2 在岸市场与离岸市场的利率联动关系

2.3 在岸市场与离岸市场的汇率联动关系

2.4 香港人民币离岸金融市场的影响

2.5 对相关文献的评述

3.香港离岸人民币金融市场的发展现状

3.1 香港离岸人民币货币市场

3.2 香港离岸人民币利率市场

3.3 香港人民币汇率市场

4.香港离岸金融市场的价格形成机制和跨境流通渠道

4.1 香港离岸人民币市场的利率形成机制

4.2 香港离岸人民币市场的汇率形成机制

4.3 香港离岸人民币与在岸人民币的跨境流通渠道

5.香港离岸人民币市场与在岸人民币市场的联动效应分析

5.1 人民币利率价格在香港离岸人民币市场和在岸人民币市场的联动效应分析

5.2 人民币汇率价格在香港离岸人民币市场与在岸人民币市场的联动效应分析

6.结论与建议

参考文献

后记

致谢