沪深300指数期货期现套利及备用保证金的实证研究

摘要

股指期货合约的期现套利交易促使其市场价格长期处于合理均衡状态，从而有助于增强股指期货市场流动性和发挥股指期货价格发现的功能。沪深300指数期货合约的上市、沪深300ETF的推出和开通融资融券业务使得股指期货套利变得更具有可操作性，从而研究利用融券业务实现现货组合卖空的期现套利交易具有现实意义。
　　2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了沪深300指数期货，2012年5月27日，基金公司陆续推出以沪深300指数为标的指数的沪深300ETF，随后的6月4日，两只沪深300ETF被纳入融资融券标的池，使得在A股市场上可以通过融券业务进行卖空交易。尽管由于2015年下半年的“股灾”，中国金融期货交易所推出一系列规定使得股指期货市场的交易受到大幅限制，但随着2017年2月17日股指期货开始被逐渐松绑，利用沪深300指数期货进行期现套利可以重新成为投资者获得稳定收益的方式，其交易也会逐渐恢复。
　　股指期货期现套利交易的成败主要取决于两个关键的因素：股指期货合约定价公式的准确性和现货组合的选择。经典的远期和期货合约的定价都是由建立在完美市场假设下无套利原理推导出来的。但现实的股指期货市场结合我国特有的交易制度，是存在摩擦的，这使得在推导股指期货合约的定价公式时应该在持有成本的模型上考虑各种影响股指期货错误定价的因素。本文将这些因素全面的进行讨论，最后推导出股指期货无套利定价区间。股指期货的标的指数为虚拟的股票组合，不能在资本市场上进行交易。因此，根据跟踪误差、流动性和交易的便捷性选择可在市场交易的金融工具沪深300ETF作为标的指数的现货替代。
　　因为期货市场实行保证金制度和当日无负债结算制度，使得股指期货套利交易的参与者不再是获得无风险收益，而是面临着跟踪误差风险、交割风险、A股市场卖空限制风险和保证金操作风险。其中，保证金操作风险可以通过在投资者发现套利机会时预留部分可用资金作为备用保证金进行规避。备用保证金的估算主要在于投资者对于持有期货头寸期间期货结算价格向不利方向变动的最大幅度的预测。预留适量的备用保证金使得股指期货期现套利的胜率增加。
　　结合目前股指期货市场和A股市场的实际情况，本文对沪深300指数期货期现套利模型进行了更新和对比了两种备用保证金测算模型的优劣。
　　首先，从国内外文献对股指期货期现套利、定价、现货组合构建以及保证金和备用保证金设置的研究出发，发现已有的文献大多使用国外期货市场的交易数据或者我国沪深300指数期货仿真交易数据进行实证，因为市场特征和投资者心态与实际状态下相差巨大，所以结果的适用性大幅降低。
　　其次，我国股指期货市场和股票市场的许多规则制度都影响着期现套利的策略设计和收益。本文从标的指数的构建方法和编制公司的信息披露方式对现货选择的影响、期货合约的细则及交易制度对期现套利策略设计的影响以及选择沪深300ETF作为现货组合三个方面，将现实市场情况和期现套利进行联系。
　　综合上述分析，设计了符合我国股指期货市场和股票市场的期现套利策略，其中卖空交易通过向券商进行沪深300ETF的融券业务实现。分析影响股指期货被错误定价的因素，包括我国资本市场的借贷利率差、交易手续费、融券费率、冲击成本、税收和保证金等因素，推导出适用于沪深300指数期货和300ETF期现套利交易的无套利区间的上下边界定价模型。
　　本文的实证部分使用2012年6月4日沪深300ETF开通融资融券业务至2015年9月4日股指期货受限前沪深300指数期货、标的指数和300ETF日收盘价和结算价数据。考虑影响股指期货价格的因素后，计算出股指期货合约的无套利区间。根据股指期货市场价格是否超过无套利区间的上界或低于下界确定套利交易操作，并假设套利者进入套利机会后均持有至到期。从套利机会的次数、空间和收益率三个角度分析套利结果。
　　在对套利结果分析后，发现套利者面临着交割风险、模拟误差风险、股票市场卖空限制风险和保证金操作风险。其中交割风险是因为股指期货交割价格是标的指数最后两个小时的算术平均价，套利者选择平仓时沪深300ETF现货价格与沪深300指数期货合约的交割结算价之间可能存在较大差异，使得套利收益为负。保证金操作风险则是因为套利者进入套利交易后价差继续扩大，使得套利者面临需要及时追缴保证金的压力，否则将会被提前清算以套利失败出场。
　　保证金操作风险只需套利者在进入套利交易时预留足够的可用资金即可规避，所以备用保证金在股指期货期现套利中十分有必要设置。投资者需要预测出持有期间股指期货结算价格最大不利变动幅度，然后根据交易保证金比例即可确定备用保证金数额。备用保证金的测算思路和用VaR模型对投资组合在某个特定时间段内最大损失进行预测相同，也类似于给涉及在有效期内标的资产运动到的最大值或最小值的回望期权定价，故可以借用VaR模型和回望期权模型来测算沪深300指数期货期现套利交易的备用保证金比例，其中两个模型都是通过波动率这一变量来预测未来的，本文使用历史波动率作为未来波动率的预测值。之后分别选取出现正向套利和反向套利机会的时点进行两种测算方法的实证对比分析。
　　在对套利模拟结果分析时发现，无论是正向套利机会还是反向套利机会，均较集中出现在市场发生单边行情时，且此时出现较大的套利空间。如正向套利机会集中出现在2014年至2015年“牛市”期间，而反向套利机会集中出现在2013年的“钱荒”和2015年“股灾”期间，此时保证金操作风险也较大。
　　选取出现正向套利和反向套利机会的时点进行备用保证金的实证分析，发现回望期权模型预测效果优于VaR模型。尽管两种模型在市场发生极端行情时，预测备用保证金的结果都比较实际情况要低，但是基于回望期权预测的备用保证金准确度高于VaR模型的预测结果。模型失效的原因在于运用历史波动率作为未来波动率的预测，没有反映出因为市场情况突变，致使波动率变大的情况。
　　综上所述，全面考虑影响股指期货期现套利的因素，并将其纳入股指期货无套利区间定价公式，加宽无套利定价区间，可以有效减少导致套利亏损的错误进场信号，提高套利胜率。同时预留适量可用资金作为备用保证金也可以增加套利胜率，使得套利者可以规避保证金操作风险。随着套利交易胜率的增加，参与期现套利的交易者数量就会增多，可以更快的促进股指期货市场价格重新回归正常区间，从而为股指期货价格发现功能的实现提供基础条件。
　　结合本文的实证分析，建议投资者在参与股指期货期现套利交易时选择在股指期货市场价格回到无套利区间时平仓而不是持有至到期以交割的方式完成套利，这样可以规避交割风险，和很大程度上降低不能及时追缴保证金而被迫平仓的风险。

目录

声明

1.绪 论

1.1 研究背景

1.2 研究目的和意义

1.3 研究内容及方法

1.4 创新点

2.文献综述

2.1 股指期货期现套利相关文献

2.2 股指期货定价理论的相关文献

2.3 现货组合构建的相关文献

2.4 保证金和备用保证金设置的相关文献

2.5 文献评述

3.沪深300指数期货期现套利的影响因素分析

3.1 标的指数对现货构建的影响分析

3.2 股指期货交易制度对期现套利的影响分析

3.3 沪深300ETF作为现货组合的原因分析

4.沪深300指数期货期现套利的实证研究

4.1 股指期货期现套利的策略

4.2 沪深300股指期货区间定价模型

4.3 沪深300指数期货期现套利的实证研究

5.沪深300指数期货期现套利备用保证金设置

5.1 备用保证金设置的影响因素

5.2 备用保证金水平设置模型

5.3 期现套利备用保证金设置的实证研究

6.结论及未来研究方向展望

6.1 结论

6.2 未来研究方向展望

参考文献

后记

致谢