融资约束、研发支出与我国A股上市公司市场表现

摘要

自从李克强同志在2014年夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”以来，我国鼓励创新的政策陆续出台。国家对创新的提倡、支持和鼓励，点燃了企业在创新活动上的热情。创新不仅是促进社会经济增长的不竭动力，也是企业保持行业领先地位、在激烈竞争环境中立于不败地位的重要保证。
　　我国创新的现状是：“中国制造”盛行、“中国创造”缺乏。我国创新的缺乏首先是创新意识的缺乏，创新意识的缺乏使得企业的经营管理者没有意愿进行高风险的创新活动，企业股东不愿意企业进行创新活动的投资；其次是创新氛围的缺乏，支持创新的制度、政策等易流于形式，社会没有形成创新的良好竞争环境，企业的创新常常受到诸如融资约束等情况的制约；最后是创新成果的保护缺乏，我国的专利保护制度尚不健全，创新活动具有较强的正外部性，知识外溢导致创新成功之后也会很快被模仿，降低了企业的创新收益。
　　我国创新水平不高的制度性的问题需要党和国家来逐步完善，客观环境、创新意识等则可以通过采取相应措施来解决。
　　企业进行创新投资，与一般的投资行为存在着较大区别：创新项目需要更长的时间，在创新的过程中需要持续性的、稳定的资金支持，创新失败的概率较高、风险较大。一旦在创新的过程中发生了企业财务困难，产生融资约束问题、创新项目资金被中断的问题，创新失败的概率就会大大提高。对企业及其股东而言，企业进行创新活动会加大其经营风险。对企业而言，创新活动的高风险性导致只有在创新项目预期能带来较高收益的情况下，企业经营者才会进行创新活动；对企业股东而言，只有在企业进行创新活动预期能够为他们提供足够高的股东回报的情况下，他们才愿意支持企业经营者的创新决定，否则便会选择更换经营者或者用脚投票。
　　客观环境方面的融资约束问题容易使企业的经营陷入困境，有时导致企业因资金缺乏而放弃创新活动，对企业创新造成影响。我国资本市场尚处于发展阶段、在逐步完善中，资本市场监管机构对资本市场的准入实行控制，使得直接融资在企业整体融资金额中占比较低。资本市场融资的限制使得企业想要仅通过资本市场来解决资金问题存在一定困难，在一定程度上也加深了企业可能面临的融资约束，只能退而求其次通过银行等金融机构进行间接融资。间接融资相对于直接融资有两方面的劣势：一是间接融资降低了社会整体的融资效率，二是间接融资增加了企业的融资成本。对企业而言，间接融资在成本和效率问题之外，还存在“嫌贫爱富”问题：银行等金融机构提供贷款会根据企业现在的经营状况、资产负债情况等评估其偿还能力，大多数需要贷款支持的企业资产负债情况、经营状况都或多或少存在一定的问题，通过银行的评估存在一定的难度。能够通过银行评估获得贷款的企业，通常经营状况、资产负债情况良好、现金流充足，对于银行等金融机构的贷款并非迫切需求。贷款需求和供给的非对称性，使得部分企业融资约束问题突出，即使在接受银行等金融机构更高融资成本的前提下也较难获得足够的资金，融资约束问题对我国企业的发展和健康产生了重要影响。
　　本文对我国A股市场上市公司的融资约束、研发支出以及股票市场表现三者之间的关系进行了研究。本文的创新之处主要有两点：一是本文利用有序逻辑模型（Ordered Logit Model）对我国企业的融资约束WW指数进行了估计，可适用于我国企业融资约束程度的计算。二是本文通过融资约束的视角探究企业研发支出强度与股票市场收益间的影响关系，通过对融资约束与研发支出的交互项回归分析以及根据企业融资约束程度分组回归分析，发现融资约束会加强企业研发支出强度与其股票市场收益之间的正向影响关系。不同融资约束程度的企业，其研发支出强度反应在股票市场收益上是不相同的:融资约束程度越高的企业，风险更大，其股票市场收益对研发支出强度的反应更加迅速和敏感；融资约束程度较低的企业，风险相对较低，其股票市场收益对研发支出强度的反应则敏感性较低。
　　本文主要包括以下五个方面的内容：
　　第一部分是论文的前言，对论文的研究背景、研究意义、论文结构、论文创新之处等方面内容进行介绍。对本文的研究背景介绍，揭示本文研究的问题来源；对本文的研究意义以及创新之处的介绍，清晰的展示本文的写作目的和写作视角；对本文的结构介绍，全面地、高屋建瓴地展示本文的研究思路。
　　第二部分是文章的文献综述部分。本文主要与两方面的文献相关：企业研发支出与企业绩效、市场表现相关的文献；企业融资约束、研发支出对其市场表现具有交互作用相关的文献。
　　第三部分是博弈模型部分。本章主要通过建立信号博弈模型，对正在进行项目创新的企业面临融资约束时的行为进行讨论，探讨企业在此情景下会选择中止创新项目亦或是向市场发送信号进行融资；当投资者接收到企业发送的信号时，是否会参与投资，进而归纳分析融资约束对企业行为以及市场投资者行为的影响，并为下文的实证研究提供一定的理论基础。
　　第四部分是实证研究部分，该部分利用我国 A股非金融类上市公司2007-2015年的数据，从不同角度探究了融资约束、研发支出、股票市场回报三者之间的关系，包括：上市公司研发支出强度对其市场收益的影响；融资约束对研发支出与市场收益间关系的影响，即融资约束与研发支出两者的交互效应。
　　第五部分则是对文章的总结，该部分给出了本文的主要结论，并通过结论分析本文的政策意义。企业的融资约束会加强其研发支出强度与股票市场收益之间的正向影响关系，则融资约束程度越高意味着股票市场投资者对该企业研发支出强度的风险敏感性越高。解决企业融资约束问题，不仅可以提高企业的生产经营效率，也能降低股票市场投资者对研发支出强度的敏感性，降低企业经营管理者的创新失败成本，从而增强企业的创新动力。
　　本文的实证研究部分利用我国A股市场非金融类上市公司的相关财务数据、股票市场表现数据、行业数据以及通过查阅上市公司各年年报手工收集整理的研发支出数据，对企业研发支出强度、融资约束以及股票市场回报之间的关系进行探究。融资约束强度根据以往的相关研究，使用SA指数和WW指数进行度量，其中WW指数使用有序逻辑模型进行估计从而更好的对SA指数的稳健性进行检验。WW指数和SA指数都是通过使用企业的相关财务、股东、行业等方面的数据计算所得，两者均是值越大所代表的融资约束程度越高。企业研发支出强度指数使用企业研发支出金额对企业总资产的比值度量以及研发支出金额与企业总营业收入的比值进行度量。
　　实证研究主要从五个方面对我国A股上市公司融资约束、研发支出、股票市场回报三者之间的关系进行探究：
　　第一、分别建立企业研发支出强度对其股票市场回报的回归模型、研发支出、融资约束以及两者交互项对其股票市场回报的回归模型，发现回归模型存在如下两个效应：企业的研发支出强度对股票市场回报具有显著为正的影响，企业融资约束程度对其研发支出强度与股票市场收益之间的正向影响关系具有加强作用。
　　第二、分别改变融资约束程度和研发支出强度度量指标，建立回归模型进行稳健性检验:企业研发支出强度对其股票市场回报影响为正表明结论稳健，企业融资约束与其研发支出两者的交互项为正结论稳健。
　　第三、将企业样本分为高融资约束组和低融资约束组，分别进行企业研发支出强度对其股票市场回报的回归分析，从而从另一个角度证明了融资约束加强了研发支出强度与股票市场回报之间的正向影响关系。
　　第四、将样本分为小规模组和大规模组，分别进行融资约束对市场回报的回归分析，检验规模对研发支出对股票市场回报的影响以及融资约束与研发支出的交互效应产生的影响。
　　第五、根据实际控制人性质的不同，将样本公司分为国有企业和非国有企业，分别进行回归分析，检验控制人性质对研发支出对股票市场回报的影响以及融资约束与研发支出的交互效应产生的影响。
　　本文的实证研究部分主要结论是融资约束与研发支出对股票市场回报具有正的交互作用，融资约束增强了研发支出与股票市场回报之间的正向影响关系，意味着融资约束提高了股票市场投资者即股东对企业的创新活动的风险敏感性，让股东更多的关注企业的创新行为、研发支出。解决企业的融资约束问题，可以降低企业经营管理者的创新失败预期成本，提高其创新动力。融资约束与研发支出的高风险性，对市场投资者的风险偏好程度产生了一定的甄别作用。

目录

声明

1.引 言

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3论文结构与创新

1.4研究方法

2.文献综述

2.1研发支出对企业绩效及股票市场表现的影响

2.2 融资约束与研发支出对股票市场表现的交互影响

2.3文献评述

3.理论分析

3.1信号博弈模型概述

3.2企业与投资者的博弈——融资约束发生时创新是否继续

3.3结果分析

4.实证研究设计

4.1研究假设

4.2数据

4.3模型与变量

5.面板回归分析

5.1统计性描述

5.2实证分析

5.3 稳健性检验

5.4异方差检验

5.5融资约束程度分组回归分析

5.6公司规模分组回归分析

5.7企业性质分组回归分析

5.8结论

6.结论、政策启示与不足

6.1本文的研究结论

6.2政策启示

6.3不足之处

参考文献

附录

致谢