风险投资对企业并购行为和绩效的影响——基于我国创业板上市公司的实证研究

摘要

经过二十多年的发展，我国A股上市公司已经从20世纪90年代初期的十几家增加到2017年初的3100多家。无论是在创业板上市公司股东名单中，还是在其它许多并购交易中，都已能普遍见到风险投资的身影。风险投资的发展，为我国高新技术企业和创新型中小企业提供了有效的融资渠道，并且除了融资上的支持，通常还有管理、经营、财务和人力方面的帮助。风险投资的经营模式较为容易理解，一般是在目标公司发展初期进行投资，然后培育其发展壮大，最后通过 IPO、并购、转让以及管理层回购等方式退出，其中最为理想的退出方式为IPO。按照《公司法》第一百四十二条，在公司IPO之后，所有股东均有至少一年锁定期，对于控股股东、高管等会有更长的锁定期要求。风险投资机构的锁定期通常为一年，锁定期满后，大多会择机退出。但从市场数据看，并非所有风险投资机构均在锁定期结束后立即退出，有些甚至还会持有相当长一段时间，由此引起了笔者的注意。那么，在 IPO之后，风险投资机构会如何影响上市公司呢？笔者通过阅读前人研究成果发现，风险投资机构可以改善上市公司的投资和融资环境。在融资方面，高声誉风险投资机构可以向外界传达信息，降低信息不对称，从而改善公司融资环境。而在投资方面，有学者研究发现，有风险投资机构支撑的企业，会有更快的投资速度和更大的投资规模。那么并购作为诸多创业板上市公司外延式扩张的重要手段，会不会也受到风险投资机构的影响呢？2015年创业板公司整体净利润增长了25.8%，而其中外延并购带来的并表便占比达到了净利润增量的43.3%，若不考虑外延式增长的贡献，2015年创业板公司净利润增速将降低10个百分点以上。由此，笔者隐约感觉到关于创业板公司的并购问题，应该是一个值得研究的主题。
　　本研究结合逻辑分析与理论基础提出了四个假设。前三个假设用于探究风险投资对创业板上市公司并购行为的影响，主要包括并购频率和并购规模两方面，最后一个假设用于探究风险投资机构对并购绩效的短期影响。对于以上问题，笔者分别采用了多元线性回归和事件研究法。研究结果显示，风险投资会对创业板上市公司的并购产生正向影响。首先，有风险投资支撑的企业，其并购规模会更大，这一结论也符合理论和现实，如吴超鹏等人研究发现风险投资可以在一定程度上缓解上市公司因现金流短缺而导致的投资不足问题，黄伟广也发现风险投资可以促进企业进行战略性投资。另外，从现实的角度看，并购事件容易引起股价短期波动，可能带来显著为正的超额收益，增加股东财富，也有利于风险投资机构退出。然后，笔者以年并购次数作为衡量并购频率的指标，由于公司并购次数是离散变量，故本文借鉴曹婷等人的研究方法，采用 Poisson分布进行回归分析，研究结果显示风险投资机构的持股比例显著与公司并购频率显著正相关。高持股比例会降低风险投资机构的股权流动性，导致其退出难度加大。目前已有研究表明风险投资机构持股比例越高，越倾向于更长期的投资。而持股比例可以显示公司的介入程度，也即是说，以上研究结果表明介入程度越深的风险投资机构，越会促进企业的并购频率。通常风险投资机构深耕多个产业，具有广泛的人脉资源和信息优势。风险投资机构，特别是高声誉的风险投资机构，有着丰富经验，对宏观经济以及产业发展规律等大多都有较为深刻的认识，并且人脉通达，善于筛选和辨别投资机会，由此可以帮助企业抓住投资机会。其次，为了加快企业成长，帮助企业获取行业竞争优势，风险资本也有动机推动企业快速投资。接着是第三个关于并购的假设，通常来说规模越大、优势越明显的企业越容易兼并收购其它弱势企业，相反，小企业却往往没有足够的实力进行并购，那么，风险投资机构会不会对于大企业的并购行为产生更为显著的促进作用呢？笔者将样本按资产规模中位数进行分组，获得两个样本观测组，资产规模中位数以上的为大企业组，反之为小企业组。研究发现，风险投资机构对大企业并购行为影响显著，而对小企业并购行为影响不明显，由此也验证了第三个假设。笔者通过阅读文献发现，前人对风险投资是否促进企业经营绩效这一问题争议颇大，但却有一个共同的结论是高声誉的风险投资机构会对企业多个方面产生积极影响。在完全竞争市场中，企业与风险投资机构是相互选择的，优秀的企业往往也会选择高声誉的风险投资机构作为战略投资者，结合之下，风险投资机构也会对大企业的并购产生更为显著的影响。通过事件研究法，借鉴波默尔采用的240天估计期，利用CAMP模型计算股票的超额收益率，结果发现，在首次并购公告日附近，股价具有明显为正的超额收益率，并且t检验结果显著。此外，平均每日超额收益率在T=0附近呈现先上升后下降的现象，这与投资者的预期反应相关。随后，本文选择[T-3，T+1]为事件窗口期，研究发现风险投资机构会对企业短期并购绩效产生正效应。具体缘由可以从两个方面进行解释。首先，风险投资作为盈利机构，具有逐利动机。并购作为企业的一项重要投资活动，可以显著影响公司股东财富，通常是提高并购方的短期股票收益。基于逐利动机，风险投资为了提升上市公司股价，倾向于影响企业的并购决策，促进企业的并购活动。蔡宁等学者发现，有风险投资支撑的公司在上市后其盈余管理程度显著高于无风险投资的公司，他认为原因是为了创造有利退出条件，以配合减持需要。国外也有学者发现风险投资对企业的支持具有信号传递和溢出效应，能够帮助企业获得更高的并购收益。其次，从另外一方面说，目前已有许多学者证明并购规模与超额收益正相关，证明风险投资会促进企业的并购规模。综上，风险投资对企业并购绩效具有短期正向作用也在情理之中。

目录

声明

1.导 论

1.1 研究背景与意义

1.2 研究内容与方法

1.3 创新之处

2.风险投资与企业并购文献综述

2.1 风险投资

2.2 企业并购

2.3 风险投资与企业并购文献综述

2.4 文献评述

3.我国风险投资与并购市场现状

3.1 我国风险投资发展现状

3.2 我国并购市场现状

3.3 风险投资与企业并购“合谋”现象

3.4 本章小结

4.风险投资对企业并购行为影响的实证研究

4.1 理论分析与研究假设提出

4.2 研究设计

4.3 实证结果与分析

5.风险投资对企业并购绩效影响的实证研究

5.1 理论分析与研究假设提出

5.2 研究设计

5.3 实证结果及分析

6.结论与政策建议

6.1 结论

6.2 政策建议

6.3 本文的不足

参考文献

后记

致谢