机构投资者参与定向增发的短期市场反应——基于沪市A股上市公司的实证研究

摘要

定向增发制度是非公开发行股票的一个别称，是上市公司向符合要求的特定投资者增发股票的一种股权再融资的方式。上市公司通过定向增发股票不单单能为上市公司筹集日常经营及未来发展所需的资金，还能为其他投资者提供更多的投资选择。
　　回顾我国上市公司股权再融资方式的发展，经历了从配股到公开增发再到以定向增发为主流方式的过程。自我国证监会2006年5月颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》后，上市公司定向增发股票如同雨后春笋般涌现，成为了我国资本市场上股权再融资的主流形式。定向增发这种再融资方式发行流程相对简单、成本相对较低，不仅能够解决大小股东之间利益的冲突，还能够引入战略投资者和机构投资者，协助公司管理者进一步完善公司的经营管理，有助于提升公司的长期价值。可以说定向增发的兴起对我国资本市场的健康发展起到了非常积极的作用。
　　上市公司定向增发的热潮还引发了围绕定向增发的投资概念的兴起，如今人们在关注定向增发一级市场的认购情况的同时，还对定向增发后二级市场的反应进行大量的探索与研究。从过去几年的案例与前人学者的研究结果来看，定向增发更受市场资金的喜爱，在短期能对实施定向增发的上市公司股价起到一定的提升作用，该过程产生的超额收益也能为无法直接参与到定向增发中的公众投资者在二级市场带来一定的投资机会。
　　但是我国资本市场的发展不论是从理论上还是实物上都远远落后于发达国家，在法律法规上也存在很多不足之处，因此亟待增加针对我国定向增发情况的研究。鉴于我国特殊的经济体制，只有用我国资本市场的数据进行研究，才能得出更符合我国资本市场发展特征的研究结论。为进一步了解定向增发对我国资本市场的影响，本文在定向增发公告效应的基础上，从机构投资者参与的角度切入，基于信号理论和监督理论，同时考虑一、二级市场的联动情况，还结合了前人学者对定向增发市场反应的分析，选取了较长时间跨度的样本进行分析，旨在研究机构投资者是否参与对定向增发短期市场反应的影响，以及机构投资者的参与程度和异质性是否与定向增发的超额收益率具有相关性。
　　本文以2006年至2015年成功实施了定向增发的205家上海证券交易所A股上市公司为研究样本，采用事件研究法和线性多元回归法，针对机构投资者参与定向增发的行为研究了以下两个关注点：一是机构投资者参与定向增发会带来怎样的市场反应；二是该市场反应的影响因素都有哪些，以及这些影响因素与该市场反应的相关关系是怎样的。
　　首先应用事件研究法，设定董事会定向增发的预案公告日为事件日，以[-10,5]为事件窗口估计出窗口期的平均超常收益率和累积超常收益率，并对其均值进行统计学的显著性检验，从而验证机构投资者参与上市公司定向增发是否能带来正向的短期市场反应。
　　本文还建立无机构投资者参与定向增发的对比组，按照事件研究法的步骤再次检验上市公司定向增发的短期市场反应在统计上的显著性，然后比较样本组和对比组的平均超常收益率和累积超常收益率，来验证研究假设提出的有机构投资者参与的定向增发的市场反应是否比没有机构投资者参与的市场反应普遍更好。
　　接着在此基础上，将机构投资者参与定向增发产生的短期累积超常收益率分解，以样本公司在事件窗口期[-10,5]的累积超常收益率为被解释变量，以机构投资者认购比例、机构投资者类型和增发占比为解释变量，加上资产负债率、公司规模、发行折价率等控制变量，建立两个线性多元回归分析模型分别检验各影响因素与累积超常收益率的相关关系以及影响程度。另外还对回归模型进行稳健性检验以保证实证结果的稳定性。
　　最后总结本文的实证分析结果，对机构投资者参与定向增发行为所涵盖的经济意义进行分析并提出自己的一点建议。
　　根据实证结果，本文得出如下结论：
　　1）定向增发在短期内确实有正向的市场反应，但有机构投资者参与的市场反应并没有显著变好。
　　本文选取的定向增发案例在短期内确实有显著、正向的市场反应，但机构投资者的参与向市场传递的信号作用有限。机构投资者虽然短期内能获得正的市场反馈，但未能明显推高股价。可见以信息不对称为主的、追求大股东参与的投资理念仍然存在，且目前仍是定向增发相关的主流投资策略。
　　2）机构投资者参与定向增发的累积超常收益率的影响因素总结如下：
　　机构投资者的认购比例与机构投资者参与定向增发的累积超常收益率虽然在数值上成反比，但在统计意义上并不显著，说明本模型中二者并无显著的相关关系。可见机构投资者参与定向增发程度的多少向市场传递的信号作用有限。结合机构投资者参与定向增发的市场反应并没有显著变好的结论，可以说明市场还没有充分的重视机构投资者在定向增发中扮演的重要角色。
　　机构投资者类型方面，机构投资者参与上市公司定向增发的市场反应与证券投资基金的参与呈正相关关系。可见证券投资基金因其专业性和独立性兼备的特点更受投资者追捧，市场将证券投资基金的参与作为利好信号。而其他机构投资者类型的认购与定向增发的市场反应间则并没有显著的相关关系。
　　增发量占比与机构投资者参与定向增发的累积超常收益率成正比，并且在1%的显著性水平下通过了统计检验。该结果说明市场普遍认为在机构投资者参与的前提下，增发股份数占比大的公司更具有成长性。有机构投资者参与的定向增发规模越大，说明机构投资者对该公司的前景越看好，其向市场传递的利好信号也越明显。
　　发行折价率与机构投资者参与定向增发产生的超常收益率呈正相关关系，且在1%的显著性水平下通过了统计检验。发行价格与定价基准日收盘价之间的差距越小，公司“内部人”进行利益输送的可能就越小，因此市场反应就越好。
　　根据以上结论，本文分别从机构投资者、公众投资者和上市公司的角度提出了一点建议。通过对机构投资者参与上市公司定向增发行为的分析，希望本文的实证研究结果可以为普通投资者参与上市公司定向增发后的二级股票市场提供可靠的投资依据；为上市公司管理层提供如增发比例、对不同类型投资者的发售比例等发行要素的参照，以提高公司短期乃至长期的投资价值；为监管机构提供合理的、与时俱进的建议，以促进我国股权再融资市场长远健康的发展。
　　根据本文研究思路与方法，再对比前人学者的研究，本文的创新之处有以下几点：1）作为资本市场主要的参与者，尤其是定向增发方面，机构投资者扮演的角色是非常重要的。但是回顾以往学者的研究，多以大股东参与定向增发的角度为主，较少从机构投资者的角度进行深入挖掘，并且关于机构投资者参与定向增发的研究也较少涉及市场反应方面。与前人的研究不同，本文从机构投资者参与定向增发的角度估计了定向增发公告行为产生的超常收益率，还建立对比组验证了有机构投资者参与的定向增发是否比没有机构投资者参与的市场反应更好。2）另外本文选取的数据时间跨度较长，时间跨度从2006年延伸到2015年，几乎覆盖了我国定向增发历史的所有重要阶段。并且不同于其他学者的研究，本文样本公司的选取范围选择的是上海证券交易所的A股上市公司，这样得出的研究结论对于沪市A股上市公司更加有说服力。3）本文的分析不只局限于检验机构投资者参与定向增发的短期市场反应，还建立多元线性回归模型将该行为产生的超常收益率进行分解，探讨该超常收益率的影响因素都有哪些并且影响程度如何。可以说本文研究的范围更加全面，对研究假设的解释更有力度。
　　但回顾本文的研究过程也有一定的局限性：由于本文选取的是沪市A股的上市公司，且样本数量有限，因此得出的研究结论可能对沪市A股公司更适用，对其他类型的上市公司则不够具有普遍意义的代表性。展望该课题的后续研究，若想得到更具普适性的结论，还需要继续扩大样本量。

目录

声明

1.绪 论

1.1 本文的选题背景

1.2 本文的研究意义

1.3 文献综述

1.4 本文的研究思路及框架结构

1.5 本文的可能创新之处

2.理论分析

2.1 核心概念的界定

2.2 我国机构投资者参与定向增发的情况

2.3 机构投资者参与定向增发的市场反应

2.4 机构投资者参与定向增发市场反应的影响因素

3.研究假设与研究设计

3.1 研究假设

3.2 样本选取与数据来源

3.3 实证模型及变量定义

4.实证结果分析

4.1 样本描述性统计分析

4.2 短期市场反应分析

4.3 对短期市场反应的多元回归分析

4.4 稳健性检验

5.研究结论、建议及展望

5.1 研究结论

5.2 政策建议

5.3 研究局限与展望

参考文献

后记

致谢