探究高管薪酬对股票收益率的影响——基于深圳A股主板市场的实证研究

摘要

近年来，资本市场改革不断深化，市场活跃度明显增加，无论是中小投资者还是机构投资者，其投资规模和投资活跃度均再创新高。在投资过程中，尤其是对于专业的投资机构而言，股票收益率是投资者较为关注的问题，而公司的管理一般交给专业的高级经理人，股东与高管形成委托代理关系。在这种关系中，投资者（股东）的利益主要来源于股票收益率，高管的利益主要来自于公司支付的薪酬，委托代理问题的存在说明代理人和委托人存在利益上的冲突。那么，在这种利益冲突中，两者的利益是否存在一定的相关性：即高管薪酬的高低会对股票收益率产生影响亦或是股票收益率会对高管薪酬产生影响；如果高管薪酬的高低会对股票收益率产生一定的影响，那么公司支付给高级管理人员过高的工资是否会给股东带来较高股票收益率。
　　从已有的研究可以发现，Danker et al.（2013）研究表明高管薪酬与公司业绩之间存在正相关关系，通过公司业绩表现可以知道高管是否有能力管好公司。由此我们形成初步假说：高管薪酬通过对上市公司业绩的影响从而与股票收益率之间可能存在某种联系。同时，Hayes and Schaefer（2000）研究发现董事会在决定高管薪酬时，更多的是考虑高管在长期能否给公司带来收益，值得注意的是，高管的能力和其决策的价值并不能及时有效地反映到公司业绩上。这就表示有效的薪酬制度，尤其是薪酬激励制度，能够激励高管尽自己最大的努力去经营公司，从而增加公司的价值和最大化股东收益（Grout and Zalewska,2010）。基于此观点，说明高管薪酬与股票未来收益率之间存在某种联系。而且，Cooper, Gulen and Rau（2013）通过对美国市场的研究发现，高管薪酬与股票收益率之间存在负相关关系，过高的激励性薪酬反而会带来较低的收益率。
　　同时，Gartenberg and Wuif（2013）研究发现，公司在制定高管薪酬时会参考同水平公司高管的薪酬，即高管薪酬的同水平标杆效应（Peer Effect）在公司间是存在的。而且，该效应的驱动因素更多的是出于保留人才的动机（Bizjak, Lemmon and Naveen,2008）。那么，对于存在同水平标杆效应的公司来说，如果当年的高管薪酬低于同水平公司标杆点，下一年公司则会提高高管薪酬，如果高于同水平标杆点则会不变或者适当调低。因此，高管薪酬的标杆效应可以理解为一种薪酬激励，该效应的存在会导致高管薪酬同水平标杆点不断上升，最终导致全行业高管薪酬水平的上升。张莹（2016）研究发现，高管薪酬激励效应与公司业绩和公司价值存在相关性。
　　在我国资本市场中，上市公司所披露的高管人员的薪酬以及持股比例被市场投资者视为了解企业发展状况的一种信号，作为可能影响上市公司股票收益率的因素，这种高管薪酬以及瞄准同水平标杆点的公司治理举措，在中国资本市场中是否存在治理溢价效应，即上市公司的高管薪酬以及同水平标杆效应是否会对股票收益率产生影响；存在同水平标杆效应的公司，其高管薪酬与股票收益率的关系是否更加显著；过高的薪酬支付能否导致公司股票收益率的上升；这些问题的研究对于上市公司和投资者来说都具有重要的意义，因此，本文将对以上问题进行研究。
　　通过回顾国内已有研究可以发现：大多数国内学者的研究仍集中于高管持股的内部治理效应即对公司业绩的论证，或者公司业绩层面指标对股票收益率的影响，较少关注高管薪酬和高管薪酬的Peer Effect在中国资本市场上的治理溢价效应，即对股票收益率的影响。本文试图将国内上市公司中的这种薪酬机制与股票市场反应相结合，对上市公司高管薪酬与资本市场中的股票收益率之间的关系进行实证分析。一方面，本文的研究进一步丰富和完善了国内有关股票收益率的研究；同时，通过本文的研究，于上市公司而言，为上市公司对高管薪酬的决策以及高管薪酬的构成提供了有益思路，如果能通过实证研究得出确切的高管薪酬与股票收益的关系，就能为公司对高管薪酬的决策提供参考，降低代理成本；于中小投资者而言，如果本文的研究表明高管薪酬对股票收益率确实存在影响，股票收益率的差异在一定程度上能被高管薪酬解释，那么投资者就可以以此作为切入点进行投资，从而增加投资收益。因此，本文的研究具有重要的理论意义和现实意义。
　　本文选取2009年至2015年间深证A股主板上市公司的股票作为样本，通过相关性分析、因果检验和固定效应模型回归分析，证明了高管薪酬与股票收益率之间存在显著的相关性，并且是高管薪酬对股票收益率存在负的影响；其次，高管薪酬同水平标杆效应与股票收益率之间存在显著的相关性；而且，把样本数据按照是否存在标杆效应分组后进行回归分析发现，对于存在同水平标杆效应的公司来说，高管薪酬对股票收益率影响的敏感性增加，负向影响更加显著；最后，投资组合分析结果表明，投资于由较低高管薪酬支付的公司的股票构成的投资组合会获得较高的超额收益率，高管薪酬与股票收益率的负相关关系进一步得到证实。
　　本文以上结论可以从以下几个方面解释：一方面，有研究表明我国上市公司普遍存在高管薪酬过度激励问题（李梦，2012），高管薪酬的增加会导致公司管理费用的增加，从而降低了公司的净利润，影响股票的每股盈余或者分红；另一方面，如果高管薪酬增加，那么投资者潜意识会认为公司的业绩将会提升，否则高管薪酬的增加就是增加代理成本（如果高管的隐性消费不可控的话，那么代理成本将增加的更多），然而，在我国实际情况是大部分上市公司业绩增加的幅度远小于薪酬增加的幅度（薪酬粘性），有时甚至出现负增长，加之媒体对高管薪酬大量倾向性的报道，会使投资者对于高管涨工资现象过度反应，对此表示不满甚至厌恶，从而影响到股票价格，进而影响到股票收益率。综合以上两个方面来看，就我国目前上市公司的情况而言，高管薪酬的增加会导致收益率的降低。那么，对于存在同水平标杆效应的上市公司来说，高管薪酬的上涨趋势更加明显，因此对收益率的影响效果也更加显著。
　　本文主要分为六个部分，第一部分是引言，主要介绍研究背景及意义，阐述了本文主要的研究方法和研究贡献；第二部分为文献综述，从高管薪酬相关研究文献入手，试图寻找与本文研究问题相关的切合点，然后对已有的关于股票收益率影响因素的文献的进行梳理，最后对国内外已有的相关研究文献做简单的总结；第三部分是理论分析和假设提出，通过对与本文研究内容相关的理论的阐述以及对前人研究结论的分析，提出本文假设；第四部分为研究设计，主要是对实证分析中样本数据的选择和来源、变量的定义和设计、实证分析用到的模型进行详细的阐述，这部分是实证分析的准备环节；第五部分为实证结果及分析，对样本数据的初步分析主要包括变量的描述性统计，平稳性、相关性、因果性和协整检验，然后是对全样本的面板数据回归和样本分组回归，以及对回归结果的分析，在进一步检验与分析中，通过三因子模型，对不同薪酬水平下投资组合的收益率进行风险调整，进一步检验面板数据回归的稳定性；第六部分为本文的研究结论与建议，在本文研究结果的基础上，提出相关建议以及研究的不足和展望。
　　本文研究具有以下创新点。在研究角度方面，回顾以往关于股票收益率影响因素的研究，其中大多数的研究集中于公司业绩指标和股票的交易指标，很少有人关注高管薪酬对股票收益率的影响，而且关于高管薪酬的研究也大都偏向于高管薪酬的决定机制或者高管薪酬对公司业绩的影响。因此，本文从委托代理关系中双方利益的角度出发，探究高管薪酬对于股票收益率的影响，具一定的创新性。同时，本文的研究方法具有一定的创新性，在已有的关于股票收益率影响因素的研究中，几乎都是采用各种回归分析的方法，研究相关变量对收益率的影响。而在本文的研究中，除了采用面板数据回归分析方法对研究对象的相关性进行实证分析，还通过投资组合分析方法，用三因子模型对组合收益率进行风险调整，研究不同薪酬水平下投资组合收益率的差异，进一步体现了研究问题的现实意义。
　　基于本文研究提出以下建议：对于上市公司而言，为了留住人才或者激励高管卖力工作而支付给高管过高的薪酬是不合理的，不仅没有带来股票收益率的增加，反而增加了代理成本并且损害了股东的利益；其次，上市公司在制定高管薪酬时一味地瞄准同水平标杆点，不断增加高管薪酬是不科学的，会导致所有的公司只好追着一个不断上升的中值，最终导致薪酬水平的过度高估，上市公司在制定高管薪酬时应该结合公司发展状况和当年的业绩情况；最后，对投资者来说，可以通过买入由较低高管薪酬支付的公司的股票构成的投资组合，卖出由较高薪酬支付的公司的股票构成的投资组合获得接近于无风险的收益。

目录

声明

1.引 言

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3研究方法

1.4全文结构

1.5研究创新点

2.文献综述

2.1高管薪酬相关文献

2.2股票收益率影响因素的文献综述

2.3高管薪酬与股票收益率相关研究

3.理论分析与假设提出

3.1理论分析

3.2假设提出

4.研究设计

4.1样本选择与数据来源

4.2研究方法与研究模型

4.3变量设计

5.实证结果及分析

5.1数据的简单检验与分析

5.2面板数据模型回归分析

5.3进一步检验与分析

6.结论与建议

6.1研究结论

6.2政策建议

6.3研究不足与展望

参考文献

致谢