我国企业债发行市场的异象——评级购买和“发债看爹”

摘要

近年来，我国的企业债市场出现了爆发式的增长，企业债成为越来越重要的融资工具，但作为债券发行市场的重要参与者，债券评级机构给出的评级结果，并不是完全客观的，企业债的发行人可能存在评级购买的现象。而绝大多数企业债的发行人为地方国有企业，地方政府的财力和债务水平会对企业债的发行定价产生重大的影响，即我国的企业债发行中存在着“发债看爹”现象。本文所要研究的问题就是在传统的信用利差影响因素的分析框架基础上，进一步研究选择不同的评级机构、地方政府财力和地方债务水平对企业债发行信用利差产生影响。
　　经过实证分析，本文发现：
　　在用两阶段回归模型对信用利差影响影响因素进行分析时，发现除了发行人公开可以得到的财务信息、企业债本身的基本性质等信息之外，各家评级机构给出的评级结果，对信用利差都有增量解释作用，但不同的评级机构给出的评级结果的质量并不一样，其中大公国际、东方金诚、中诚信和联合资信给出的评级质量较高，而上海新世纪和鹏元资信的评级质量则显著较低。由此证明了机构异质性的存在，而背后可能的原因就是评级购买。
　　在用 Heckman两步法对评级机构选择可能会对利差产生影响的证明过程中，先在第一步的选择方程中大概描绘出不同评级机构各自客户的一些特征：其中鹏元资信的客户主要是规模较小的民营企业和地方国企；大公国际的客户的特征主要是规模较大，盈利能力却谈不上强劲；中诚信客户的典型特征为总资产高，但融资需求却不匹配，且中诚信最受央企青睐；联合资信的客户表现为总资产大但短期偿债压力也比较高；新世纪资信的客户类似于中诚信，是那些资产规模较大但融资需求并不算大的企业；东方金诚客户虽然规模较小，但盈利能力强劲。通过第一步选择方程得到的逆米尔斯比率，进入第二步对利差回归，观察lambda的显著程度，发现当客户选择鹏元资信和中诚信这两家评级机构时，对信用利差的解释会有显著性影响。
　　通过之前两个阶段的实证，证明了机构异质性和评级购买现象客观存在于中国的企业债市场当中。而所有评级机构中，鹏元资信给出虚高评级，发行人客户存在评级购买现象的可能性是最大的。接下来，采用逐步回归法，将选择不同的评级机构作为虚拟变量加入对信用利差的回归方程中，证明了在全部企业债样本中选择鹏元、中诚信和联合资信这三家评级机构对信用利差有显著的影响，而选择鹏元的客户往往会有更高的信用利差，而选择中诚信和联合资信的利差则会显著降低。
　　再具体到不同评级的子样本中，AA级企业债，选择鹏元资信的发行人主体会被要求更高的信用利差补偿，说明AA级企业债中，鹏元资信的发行人客户存在较为严重的评级购买现象。AA+级企业债中，选择鹏元、大公国际、联合资信和上海新世纪资信这几家评级机构利差都会有一定程度的上升，说明这四家评级在这个评级上，发行人客户都有一定的评级购买现象，但从系数大小上看，鹏元资信同样是最显著的。AAA级企业债中，只有选择鹏元资信的客户，利差显著增加，而选择大公国际、中诚信国际和联合资信利差相比之下反而出现了一定程度下降，这同样证明了在鹏元资信给出的AAA级评级结果中存在评级购买现象。
　　针对评级购买存在的这一现象，理性的机构投资者在进行一级市场企业债投资时会要求更高的信用利差补偿，而这也给信用利差的定价提供了一个新的角度。
　　企业债发行市场中存在的“发债看爹”现象是本文要证明的第二个问题。本文先通过描述性统计的方式发现了国有企业尤其是中央国有企业在发行企业债时，相比于民营企业，具有更低的信用利差和票面利率。而分不同的省份对利差进行统计时，也发现经济发达的省份相比于欠发达地区的，平均利差显著更低，于是做出猜想，在企业债发行政府隐性担保的背景下，地方政府的财力和地方政府债务水平是影响企业债发行利差的重要因素。
　　最后，将企业债所有制形式作为虚拟变量，将地方政府财力用地区人均财政收入进行量化，一起作为自变量对企业债发行信用利差进行回归，结果发现中央国有企业和地方国有企业均有降低利差的效应，而人均财政收入的系数也显著为负，说明随着地方财力的上升，投资者要求的信用利差下降。在进一步对2014年发行的企业债子样本进行分析，发现地方政府债务余额和财政收入的比值这个反映地方债务水平的变量对利差有显著的正向影响，即地方政府债务负担越重，该地区发行的企业债发行信用利差也更高。“发债看爹”现象客观存在于我国企业债的发行和定价的过程中。

目录

声明

1.绪论

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3研究的创新点

1.4论文结构框架

2.文献综述

2.1国外研究综述

2.2国内研究综述

3.我国企业债市场和评级市场概述

3.1企业债简介

3.2企业债的发展历史

3.3企业债发展现状和存在的问题

3.2信用评级市场概述

4.企业债信用利差影响因素分析

4.1信用风险溢价

4.2系统性风险溢价

4.3流动性风险溢价

4.4其他风险溢价

5.样本的处理和描述性统计

5.1 数据的来源、处理和变量的定义

5.2 描述性统计

6.实证研究

6.1机构异质性和评级购买现象存在的证明

6.2 评级机构的选择影响利差——基于 Heckman 两步法的证明

6.3用逐步回归法构建信用利差回归模型

7.结论、政策建议和研究不足

7.1研究结论

7.2政策建议

7.3研究不足和展望

参考文献

致谢