债转股对企业投资效率的影响——基于第一轮政策性债转股的实证研究

摘要

债转股起源于上世纪八十年代的美国，作为一项解决银行不良资产危机的金融创新被很多国家所借鉴，债转股不仅是化解银行不良贷款危机的重要措施，其特殊的运行机制也对目标企业的内部治理和外部监督产生影响。随着2016年市场化债转股的启动，债转股成为热点问题。我国于上世纪九十年代为了化解银行不良资产危机，推进国有企业和银行业现代化改革，实施了政策性债转股，债转股不仅改变了企业的资本结构、股东和债权人的关系，四大资产管理公司作为主要的债转股实施机构参与企业的重大决策和经营管理，也给企业带来了专业的管理经验，有效的发挥外部监督作用。从企业资本结构的角度，债转股实施机构通过债转股的方式将企业的债权转化为股权，从而降低企业杠杆率，优化企业的资本结构。从内部代理的角度，一方面债转股让企业债权人和股东合二为一，化解了债权人和股东利益冲突，减少代理问题，另一方面，股东可以发挥债权人的监督作用，加强对管理者的监督，改善管理者的投资决策。从债转股实施机构公司治理的角度，债转股实施机构能够通过债转股协议、进入董事会、更换管理层等方式参与债转股企业的公司治理，积极发挥外部监督作用。不同的债转股实施机构对企业公司治理的效果存在差异，政策性债转股存在四大资产管理公司和银行两类实施机构，基于我国金融业分业经营的现状，银行一直以存贷款和中间业务为主营业务，银行业在2016年才被允许从事股权类的投资业务，而四大资产管理公司作为国务院发起成立的全牌照金融控股公司，其业务范围广泛，与其他金融机构相比，被赋予了相当全面的业务功能，形成了对不良资产处置的专业化优势，能够利用其金融平台优势，为企业带来融资便利，在人才、专业知识、经营管理等方面对企业提供帮助。
　　本研究分为六个部分：第一节为绪论部分，包括结合债转股和投资效率的现实情况、理论依据介绍文章的研究背景，并阐述研究意义，然后介绍文章的主要研究方法，最后根据各个章节梳理文章的研究思路。第二节为本文的文献综述部分，主要回顾有关债转股、投资效率以及公司治理的相关文献，对债转股与企业投资效率的关系进行分析和评述。第三节为本文的理论分析部分，首先对文章的主要概念进行界定；然后阐述本文的理论依据，包括信息不对称理论、代理理论和机构投资者治理效应理论，为研究债转股对企业投资效率的影响机制奠定理论基础；最后介绍政策性债转股的主要运作模式、金融资产管理公司对公司投资效率的治理机制，主要从债权人和股东合二为一、债务融资的相机治理效应以及机构投资者与企业投资效率关系的角度来分析。第四节为本文的模型设计部分，首先根据理论分析提出初步的研究假设：债转股使企业的股东和债权人变成利益共同体，有效缓解股东和债权人的矛盾，此外，债转股实施机构能够发挥外部监督的作用，约束管理者的行为，因此债转股企业相对于一般企业投资效率更高；债转股实施机构的持股比例越高，对债转股企业的控制程度越大，抑制过度投资和投资不足的效果越明显；债转股实施机构存在异质性，专业的债转股实施机构更能充分发挥公司治理和外部监督的作用，因此，四大资产管理公司相对于银行更能发挥债转股实施机构的作用，更能抑制企业的非效率投资。然后根据研究目的设计出三个模型，第一个模型回归得到企业的非效率投资程度值，模型二分析债转股对企业投资效率的影响，模型三分析债转股实施机构的异质性对企业投资效率的影响。最后是相关变量的解释。第五节为本文的实证部分，首先是模型一投资效率的估算以及描述性分析，然后对模型二主要变量的描述性分析和相关性分析，并对债转股与非债转股公司投资效率的实证分析和检验，最后对债转股不同实施机构投资效率进行实证分析和检验。第六节为本文的最后一节，主要包括本文研究结论、政策建议和对新一轮市场化债转股的展望。本文通过理论分析和实证检验，得出如下结论：债转股企业的投资效率要高于非债转股企业，即债转股企业的过度投资和投资不足程度均低于非债转股企业；债转股的实施机构（四大资产管理公司或银行）的持股比例与投资效率关系上，当债转股实施机构持股比例越高，过度投资程度越低，当债转股实施机构持股超过一定比例时，能明显改善企业的投资不足行为；在债转股实施机构异质性与投资效率的关系上，四大资产管理公司相对于银行更能抑制企业的过度投资和投资不足。

目录

声明

1.绪 论

1.1 研究背景与意义

1.2 研究方法

1.3 研究思路和文章结构

1.4 研究的创新点

2.文献综述

2.1 债转股的文献综述

2.2 投资效率的文献综述

2.3 债转股与投资效率关系的文献综述

2.4 文献评述

3.相关理论分析

3.1 相关的概念界定

3.2 相关的理论基础

3.3 债转股对企业的作用机制

4.模型设计

4.1 假设的提出

4.2 数据来源与样本选择

4.3 模型设计与变量定义

5.实证分析与检验

5.1 投资效率的估计

5.2 描述性分析和相关矩阵分析

5.3 债转股对企业投资效率影响的回归分析

5.4 债转股实施机构异质性与企业投资效率的回归分析

6.研究结论、政策建议与研究展望

6.1 研究结论

6.2 政策建议

6.3 本文的不足和展望

参考文献

后记

致谢