国有企业杠杆率解析：关联交易与杠杆控制路径研究

摘要

对社会总体负债率和负债结构的控制将决定中国经济转轨的平稳甚至成败。逆周期杠杆调整是标准的政府调节经济的手段之一，但是目前的问题很有可能是杠杆的增加远远超过应该有的力度，这是中国国有资产占比，政府对资源的掌控程度，和储蓄特征决定的。这一担忧正在表现为政府已经意识到目前的杠杆水平和经济调整的时间维度不契合，防范由于杠杆引发的系统性危机的需求日益迫切。
　　通过对社会总体杠杆率的解构我们发现，中国债务结构最为独特的一点是企业负债率惊人的高，尤其是国有企业的杠杆率远远超过其他部门的杠杆率水平，成为推动社会总体杠杆率的重要推手。众多文献对国有企业杠杆率过高进行了分析，但这些研究都不能解释国有企业盈利能力与权益价值严重不符这一现象。鉴于此，本文试图从国有企业的代理问题出发解析国有企业高杠杆的原因。文章从国有企业的“内部人”即国有企业的大股东以及国有企业管理者通过关联交易的方式进行利益输送导致负债规模过大，估值过低的这一视角切入，对国有企业高杠杆进行了诠释。而我们的最终目标是，通过提升整体上市、混合所有制改革等企业整合手段的运作效率，增加国有企业的权益价值，调整国有企业的融资结构，最终降低国有企业杠杆率。国有企业整合对杠杆率的作用过程会通过四条路径实现，它们分别是负债与权益价值同时上升，负债与权益价值同时下降，负债上升而权益价值下降，以及负债下降而权益价值上升。本文的研究深入分析了国有企业整体上市与混合所有制改革等措施的具体作用路径，以及作用效果如何，能让国有企业的改革做到有的放矢。
　　如何准确把握国有企业的关联交易行为与利益流向是本文的研究难点，特别是对于那些隐蔽性很高的，关联方众多的关联交易行为的追溯是文章的研究基础。鉴于此，在第3章本文创造性地构建了企业间的关联交易网络。这种关联交易网络不同于以股权为链接节点选取关联交易样本的做法，也不同于以企业集团边界作为关联交易取样的做法，它是基于关联交易发生这一事实将彼此间发生了关联交易的企业进行串联，本文将这种串联生成的关联交易结构称之为关联交易网络集团。此方法对于关联交易行为的追溯，在样本的覆盖范围上更为全面，并且对关联交易利益流向与关联交易动机的把握更加精准，特别是对于那些通过隐蔽性很高的关联交易方式进行利益输送的行为具有很高的识别能力。另外，我们按照关联交易网络集团的拓扑特征将其划分为场内关联交易网络集团与跨界关联交易网络集团，这是关联交易网络集团的基本性质。
　　为了探寻关联交易对国有企业杠杆率的作用路径，我们将国有企业杠杆率解构为分子负债规模与分母市值两个部分，分别验证关联交易对国有企业负债规模、市值以及杠杆率的影响。同时，为探寻关联交易网络跨界性对企业杠杆率的影响，我们分别对场内关联交易网络集团与跨界关联交易网络集团的企业杠杆率特征进行研究。在文章第4章，我们实证检验了关联交易规模以及跨界性对企业杠杆率的影响，并得出两个至关重要的结论：一是，国有企业的关联交易规模与负债规模正相关，与市值水平负相关，并且关联交易规模与杠杆率正相关。这一组结论为国有企业、地方政府、国有企业管理者通过关联交易的方式进行利益输送，从而导致国有企业杠杆率过高提供了直接证据。二是，场内关联交易网络集团的杠杆率要低于跨界关联交易网络集团的杠杆率。
　　以上两个结论为如何通过市场化的方式降低国有企业杠杆率，提供了重要的启示，如果想降低国有企业杠杆率有两种路径，要么改变国有企业的关联交易网络拓扑特征，要么限制国有企业的关联交易规模。基于这一推断，我们分别对其进行了验证。
　　针对场内关联交易网络集团的杠杆率要低于跨界关联交易网络集团的杠杆率这一启示，我们提出了通过整体上市的方法降低国有企业杠杆率的思想。国有企业整体上市的核心在于可以将跨界关联交易网络转化为场内关联交易网络，甚至将关联交易转化为内部交易，从而降低国有企业的杠杆率。在第5章通过非平衡面板数据模型的检验我们发现，国有企业整体上市能有效降低国有企业的杠杆率，这种效果的实现在短期来看是通过降低负债与提升市值共同作用实现的，而长期来看则更主要是通过提升国有企业市值实现的。这一结论支持了通过整体上市来降低国有企业杠杆率的方案。另外，我们还发现稳定的市场环境对整体上市具有推动作用。
　　针对国有企业关联交易规模与杠杆率正相关这一结论，我们验证了混合所有制改革、公私合营制度（PPP）等手段的实施对关联交易的限制效果，期望通过减少关联交易规模降低国有企业杠杆率。在第6章通过多元回归与中介效应检验我们发现，在混合所有制改革和公私合营制度实施过程中，政府无论是让渡所有权还是让渡控制权，都可以有效限制关联交易的规模，从而降低国有企业的杠杆率。这一结论支持了通过混合所有制改革以及公私合营制度来降低国有企业杠杆率的方案。并且混合所有制改革对杠杆率限制作用是通过降低负债同时提升市值这一路径实现的。
　　本文的研究主要包括两方面的创新：首先，本文通过运用网络理论与拓扑结构方法研究关联交易，从现有文献来看目前没有运用网络方法分析关联交易网络的尝试，这种方法区别于以往对于股权集团、企业集团的样本追溯方式，而是通过事实已经发生的交易行为形成的拓扑网络来追溯样本。同时，本文是以关联交易网络集团作为最基本的研究单位，这显著区别于以二元性关联交易为单位的研究。其次，本文是探索通过市场化的方式，积极主动降低国有企业乃至全社会杠杆率的一种全新的尝试。20世纪末期开始实施的债转股行动为国有企业的债务重组提供了重大的支持，化解了国有企业的困境，取得了很大的成就。但这种模式是一种政府、国有企业、银行间“左手倒右手”的行为。它在本质上是一种被动的债务消化行为，通过债权债务关系的转换，将原来由国有企业和银行承担的债务风险转移为财政承担，并且在经济上升周期时对不良资产进行处置。在实践过程中这种模式出现了多种问题，如资产管理公司退出问题，道德风险问题等（江曙霞等，2000；邓舒仁，2016）。最为重要的是这种模式的主要驱动动力来自于行政化的命令与干预，在新的经济环境以及倡导让市场在资源配置中起决定性作用的格局下，照搬该模式是行不通的。而本文提出了通过提升国有企业权益价值来降低国有企业杠杆率的思路，并验证了如何组合国有企业整体上市、公共私营合作制（PPP），混合所有制改革等国有企业整合手段，才能有效降低国有企业杠杆率，从而优化国有企业改革的路径。本文的研究为国有企业杠杆率调控提供了新的思路与方法。

目录

声明

1. 绪论

1.1研究背景

1.2研究价值与意义

1.3研究思路与技术路线

1.4研究内容

1.5研究方法

1.6研究创新

2. 理论基础与文献综述

2.1国有企业利益输送理论基础分析

2.2关联交易文献综述

2.3国有企业去杠杆文献综述与政策回顾

3. 关联交易网络集团构建

3.1关联交易与关联方的认定

3.2关联交易样本追溯方法分析

3.3关联交易网络集团构建

3.4关联交易网络集团跨界性

3.5 关联交易网络集团统计分析

3.6本章小结

4. 关联交易与企业杠杆率研究

4.1 引言

4.2企业关联交易行为、杠杆率分析与假设

4.3 模型设定与样本选取

4.4关联交易对企业杠杆率影响的实证分析

4.5本章小结

5. 国有企业整体上市与国有企业杠杆率研究

5.1引言

5.2国有企业整体上市对杠杆率作用路径分析与假设

5.3模型设计与样本选取

5.4国有企业整体上市对国有企业杠杆率作用路径实证分析

5.5本章小结

6. 混合所有制改革与国有企业杠杆率研究

6.1引言

6.2混合所有制改革与公私合营制度(PPP)介绍

6.3混合所有制改革对国有企业杠杆率作用路径分析

6.4 模型设定与样本选取

6.5混合所有制改革对国有企业杠杆率作用路径实证分析

6.6稳健性检验

6.7本章小结

7. 结论与展望

7.1研究结论

7.2研究展望

参考文献

附件一

后记

致谢

在读期间科研成果目录