人民币利率互换衍生产品定价研究

摘要

在国际金融市场风云变幻、金融衍生产品层出不穷的今天,利率互换无论在锁定投资收益以规避利率风险方面,还是在利用相对优势套取利差以尽可能降低利息负担方面,都被国外金融界和企业界十分广泛的运用,成为一种管理利率风险的最为基本和有效的金融工具。
　　 目前,随着我国利率互换市场的快速发展,国内利率互换交易日趋活跃,对利率互换定价问题的研究变得更为重要。鉴于利率互换定价对银行间市场乃至整个金融市场发展具有的重要地位,对利率互换定价的研究,无疑具有重要的理论和现实意义,并成为关注的焦点,迫切需要解决。
　　 本文首先对具体有关利率互换产品的定价理论,包括金融衍生产品定价的基本原理、利率互换产品的基本定价模型与方法、利率互换产品定价的实证检验等研究文献进行回顾。然后对利率互换衍生产品的基本特征进行分析,包括结构特征和功能特征等,产品的定价原理即是建立在这些基本的特征之上。文章的核心部分是运用定价模型对利率互换产品的定价进行实证分析和检验。
　　 实证分析以我国利率互换市场上银行机构之间进行的互换交易为例,分四个部分进行:
　　 本文第4章首先对目前银行机构的互换定价方法进行实证分析:基于零息票定价法,在不考虑互换交易双方违约风险的条件下对以一年期定期存款利率与银行间债券7日回购利率为基准利率的互换产品进行定价。然后在无风险定价结果上加上交易对手方的风险溢价,得到互换交易的理论定价。最后将得到的实证结果与互换交易的实际成交利率进行比较,分析研究利率互换产品的定价与浮动端基准利率选择的关系。
　　 从对两笔互换交易的定价实证结果进行比较来看,对于非市场化利率--以一年期定期存款利率为基准利率的互换产品,理论报价利率与实际成交利率差异较大,报价受非市场性因素影响较多。从本章互换交易的定价实证过程也可以看出,目前银行机构采用的互换定价方法存在许多问题:在无风险定价之后对定价结果进行信用溢价调整,有可能会低估交易对手的违约风险；授信制度、保证金制度的落后影响信用溢价的估算等。
　　 第二,本文第5章采用单因素利率均衡模型对目前银行机构采用的人民币利率互换定价方法进行实证检验。首先构建单因素利率均衡模型拟合银行间债券市场的动态利率期限结构,利用利率均值回复的实证结果对以7日回购利率为基准利率的人民币利率互换交易进行无风险定价,并在定价结果上加上交易方的风险溢价,得到互换交易的理论定价,得到的互换理论利率仍略低于实际成交利率。
　　 第三,针对目前银行机构对人民币利率互换交易的定价方法(无风险互换定价+信用溢价)的不足,本文第6章把交易双方的违约风险因素包括在互换的理论定价过程之中,采用双向违约风险模型对银行间的人民币利率互换交易进行定价。首先根据根据交易对手发行债券的收益率以及对手本身情况计算双方在进行互换交易时的违约概率,然后采用双方违约风险估算模型,对违约风险条件下人民币利率互换交易进行定价实证分析。实证结果表明:与第4章和第5章的定价结果相比,双向违约风险模型对互换交易理论价格的拟合结果最好,同时对目前银行机构采用的互换定价方法中的不足之处有了较大改进。因此,本章阐述的定价方法能够提供一种较为有效的对利率互换定价的方法,可以作为实际互换交易过程中的定价参考。
　　 第四,利用前述实证结果,本文第7章首先对互换定价的结果进行全面分析,分析结果显示:利用双向违约风险模型对互换利率期限结构的拟合结果较好,但互换理论报价与金融债收益率之间价格偏离较大。第7章在分析利率互换定价的影响因素之后,结合实证研究结果,提出基于互换定价偏离的套利交易策略。
　　 最后,我们对本研究的结论以及未来进一步促进互换市场发展的政策建议进行了简要的讨论。

目录

文摘

英文文摘

第1章 引言

1.1 研究背景

1.1.1 国际利率互换市场的运行情况

1.1.2 国内人民币利率互换市场发展现状

1.2 研究意义

1.2.1 理论意义

1.2.2 实践意义

1.3 研究基本思路与主要研究内容

1.3.1 研究基本思路与框架

1.3.2 研究方法

1.3.3 研究的主要创新点与不足

第2章 文献综述

2.1 比较优势理论与无套利定价原理

2.1.1 互换交易的比较优势理论

2.1.2 无套利定价原理

2.2 国外关于利率互换定价方法和定价实证的研究回顾

2.2.1 无风险定价理论

2.2.2 单方违约风险定价理论

2.2.3 双方违约风险定价理论

2.3 国内关于利率互换定价的研究回顾

2.3.1 国内关于利率期限结构拟合的文献

2.3.2 国内关于利率互换产品定价的研究回顾

2.4 对研究文献的评价

第3章 利率互换衍生产品的特性与功能

3.1 利率互换衍生产品的特性

3.2 利率互换衍生产品的功能

3.2.1 利率互换的基本功能

3.2.2 利率互换的扩展功能

3.2.3 利率互换在资产负债管理中的运用实例

3.3 利率互换衍生产品的发展趋势

3.4 我国人民币利率互换衍生产品的特点与功能发挥

3.4.1 人民币利率互换产品的特点

3.4.2 人民币利率互换产品的功能发挥

第4章 无风险条件下人民币利率互换产品的定价:基于零息票定价法的实证研究

4.1 研究思路与框架

4.1.1 研究目标

4.1.2 研究方法

4.2 零息票互换定价方法概述

4.2.1 零息互换定价方法的基本假设

4.2.2 零息互换定价方法的基本步骤

4.3 基于零息票定价法的人民币利率互换定价实证

4.3.1 选择相关的基准债券组合

4.3.2 利用多项式样条法构建零息票利率曲线

4.3.3 计算远期利率序列

4.3.4 计算固定利率与浮动利率端的现值

4.3.5 计算无风险互换利率

4.3.6 计算互换交易对手的信用溢价

4.3.7 计算互换交易的理论价格

4.4 小结

4.4.1 实证结果总结

4.4.2 实证结果分析

4.4.3 定价方法的不足

第5章 无风险条件下人民币利率互换产品的定价:基于单因素利率均衡模型的实证研究

5.1 研究思路与框架

5.1.1 研究目标

5.1.2 研究方法

5.2 单因素利率均衡模型的构建与利率均值回复过程的拟合

5.2.1 理论模型

5.2.2 实证方法

5.3 样本数据

5.3.1 数据选择

5.3.2 数据来源

5.3.3 数据处理

5.3.4 数据统计情况

5.4 利率均衡模型的实证结果

5.4.1 三个利率均衡模型的实证结果

5.4.2 三个利率均衡模型的Gm估计结果检验

5.4.3 利率均衡模型的实证结果分析

5.5 基于利率均值回复拟合结果的人民币利率互换交易定价

5.5.1 假设条件

5.5.2 定价过程

5.6 小结

5.6.1 实证结果总结

5.6.2 实证结果分析

5.6.3 研究的局限

第6章 违约风险条件下人民币利率互换产品的定价:基于双向违约风险模型的实证研究

6.1 研究思路与框架

6.1.1 研究目标

6.1.2 研究方法

6.2 违约风险下利率互换定价模型的推导

6.2.1 双向违约风险模型的定价思路

6.2.2 定价步骤

6.2.3 互换交易参与者违约概率的测算

6.2.4 定价模型的推导

6.3 双方违约风险条件下人民币利率互换产品的定价实证

6.3.1 计算无风险收益率曲线

6.3.2 计算条件违约概率

6.3.3 双向违约风险定价方法的实证过程

6.4 小结

6.4.1 实证结果总结

6.4.2 研究的局限

第7章 人民币利率互换定价的影响因素与套利交易分析

7.1 互换定价绩效分析

7.1.1 互换利率期限结构拟合较好

7.1.2 互换定价偏离较大,互换市场有待发展成熟

7.1.3 互换报价较为合理,市场开始活跃

7.2 影响互换定价的主要因素

7.2.1 无风险收益率曲线是决定互换价格的主要因素

7.2.2 浮动利率基准利率的选择影响互换交易的定价

7.2.3 互换参与者的信用价差显著影响互换定价

7.2.4 中介成本的影响

7.3 影响互换价格的实际因素

7.3.1 利率预期对互换利率的影响

7.3.2 市场对固定利率资金的供需情况影响互换价格

7.3.3 互换合约对冲的可能性

7.3.4 互换定价时须考虑互换市场流动性因素

7.3.5 互换市场激烈的竞争会影响互换价格的波动

7.4 基于互换定价偏离的套利交易分析

7.4.1 互换与央行票据之间的套利交易

7.4.2 互换与浮息金融债的套利交易

7.5 小结

第8章 结论与展望

8.1 结论

8.2 展望

8.2.1 丰富市场成员结构

8.2.2 加强互换市场参与者的信用评级

8.2.3 完善ISDA协议

8.2.4 确定基准利率

8.2.5 增加市场流动性

8.2.6 逐渐开发新的互换形式

致谢

参考文献

附录 A人民币利率互换交易制度备案机构名单

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果