指令驱动市场流动性风险调整的在险价值研究

摘要

在险价值VaR理论是现代风险管理理论的基石,己广为实务界人士所采用。目前风险管理实践中常用的考虑流动性风险(和其他风险)的方法,是基于VaR乘以某一固定乘数,这是相当粗糙的。例如,国际清算银行(BIS)协定中规定,金融机构的最低资本要求为前一天的日VaR和前60个交易日的平均日VaR的3倍两者之中的较高者。乘数3就是为了反映VaR计算中未包含的(流动性风险等)剩余风险。对流动性风险管理的研究,集中于流动性风险调整的在险价值(LVaR)模型方面。LVaR模型大致可分为最优交易策略模型和BDSS模型两类。最优交易策略类模型考虑了最优变现问题,但是可操作性比较差。BDSS及其改进模型则处理方法简单,相对容易理解,也便于实际操作。植根于做市商市场的BDSS模型如何应用于指令驱动市场,并克服其对内生流动性风险缺乏考虑等缺陷,仍有待研究。本研究通过改进BDSS模型,提出了适用于指令驱动市场的LNaR模型。
　　 衡量流动性是建立LVaR模型的基础,而买卖价差是衡量流动性的主要指标。本研究第三章采用三种6个指标来衡量指令驱动市场的买卖价差。这些指标是:指令簿价差(包括加权价差和最优报价价差)、隐含价差(包括Roll价差和HS价差)、交易价差(包括加权价差和简单价差)。对上海股市的实证研究表明:指令簿加权价差衡量结果偏大,隐含价差相对为优。另外,还发现:买卖价差具有显著的价格效应；买卖价差衡量的流动性在市场剧烈波动阶段好于市场平稳阶段；流动性在市场的上涨阶段与下跌阶段相同。
　　 本研究第四章通过建立收盘价操纵检验模型,证实了上海股市存在显著的收盘价操纵现象。在LVaR的BDSS模型中,选择哪个数据作为股票的日交易价格是一个重要的因素。已有的研究往往采用收盘价,但是,存在的市场操纵因素,使得股票收盘价往往系统性地高于非收盘时段。因此,收盘价并不能很好地代表该日股票的交易价格,在建立LVaR模型时,宜采用其它价格。
　　 本研究第五章基于BDSS模型,提出了适用于指令驱动市场的LVaR。其中,股票价格没有采用收盘价,而采用成交量加权指令簿最优报价中值；买卖价差采用指令簿最优报价价差、指令簿加权价差、Roll价差和HS价差四个指标。该模型包括三种形式:假定流动性水平不变(保持当前水平)的模型一,假定流动性风险与市场风险同时发生的模型二、和采用市场风险发生时的实际流动性水平的模型三。对上海股市进行实证研究的结果表明:由于指令簿加权价差比其它三个买卖价差指标都要大,采用指令簿加权价差得到的LVaR数据偏大,且对应的模型大部分没有通过Kupiec回溯检验；剔除指令簿加权价差后,LVaR三个模型绝大多数都通过了Kupiec检验,但模型二的有效性不及模型一和模型三；在排除模型二和指令簿加权价差后,在95％置信水平下,总体风险(LVaR)为股价的3％,流动性风险占总体风险的1.33％。