上海铜期货交易保证金设置研究

摘要

随着经济规模的扩大，我国逐渐成为世界上多种大宗产品的消费国和进口国，世界经济发展中的中国因素愈加显著。但是，缺乏与国家经济规模相适应的国际产品定价权使我国的经济利益在国际贸易过程中受到极大的损害，如近期国际原油价格和铁矿石价格的大幅上涨。因此，通过发展大宗商品期货市场，促进大宗商品市场化，争取与我国经济规模相适应的国际产品定价权，是维护我国经济利益的必要手段。为此，国务院在2004年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确地提出了要稳步发展期货市场。 经过10多年的发展，上海铜期货交易规模已经居世界第二，成为全球三大铜定价中心之一，对国内外铜价的指导作用越来越明显，其价格发现与风险规避功能的充分发挥使我国铜企业能够成功应对来自国内外的各种风险。 期货市场价格发现功能的发挥，建立在期货市场严格的风险管理与市场效率基础之上，保证金制度恰恰是期货市场风险管理的核心与市场效率发挥的根本。近几年来，铜期货交易价格波动很大；同时，上海期货交易所、伦敦金属交易所与纽约商品交易所之间在合作过程中的竞争态势明显加剧，这些都涉及到上海铜期货保证金的合理设置问题。因此，上海期铜保证金水平合理设置研究，能够有效控制期货风险和提高市场效率与竞争力，有利于促进上海铜期货市场的稳步发展和更好发挥我国期货市场在国际产品定价权过程中的作用。 国际上期货交易所基本采用SPAN等保证金系统，专门分析和计算与交易者组合头寸相应的最优保证金水平，交易者在不同交易所进行商品交易时，仅需缴各部位抵扣后的保证金。SPAN系统还能够动态地计算出交易者需要支付的保证金，使得保证金收取更有效率，风险管理制度更趋有效。目前，我国期货市场，包括上海铜期货市场，保证金设置基本上是一种行政决策的结果，采取单一商品、静态保证金设置模式。因此，如何在有效控制风险的同时，设置动态、科学的期货交易保证金制度，最大限度地提高交易者资金的利用效率，是我国期货市场发展亟需解决的问题。本文立足于上海铜期货交易实践，在充分分析当前上海铜期货交易保证金制度与相关规则合理性的基础上，通过对不同交易时间、不同交易方式、不同持仓规模等不同市场条件下铜期货保证金的深入研究，提出未来上海铜期货交易新型保证金制度的有效设置方法。 本文共分为七章，主要研究内容如下：第一章首先简述了研究背景与意义，指出，目前上海铜期货保证金设置采用的单一、静态方式已经不适应市场发展需要，与国际市场难以接轨，因此在新的市场环境下，探索上海铜期货新型保证金制度非常必要；其次，对国内外保证金理论现状进行了综述；最后，对研究思路、创新点与组织架构进行了说明。 第二章应用收益率的绝对值、OHLC方法、EWMA模型以及GARCH模型，从收盘价和结算价两个方面分析了铜连续合约的日间数据，从实证角度研究了相应的保证金水平以及平均过高要价。实证检验结果表明：我国铜期货现行的保证金水平与制度不太适合铜期货市场的发展趋势，一般月份期货合约的保证金比例设置为6﹪，当月设置为10﹪比较合适，能够控制99.5﹪的风险。铜连续当月期货合约在2001-2004年间的平均保证金比例要大于1997-2001年。考虑谨慎性，使用EWMA和GARCH模型计算铜期货的基准保证金水平是合适的。 第三章采用EWMA模型和GARCH模型，从套期保值者和跨期套利者两种不同交易方式分析了铜连续合约日间数据和现货市场数据，从实证角度研究了这两种交易方式所面临的基差与价差风险，并对保证金水平进行设置。实证检验结果表明，一般状况下，对跨期套利者的保证金设置为2﹪比较合适，对套期保值者的保证金可设置为3﹪。 第四章应用换手率和有效交易深度两种流动性度量方法分析了在不同持仓量下的市场流动性以及波动性，在以上研究的基础上，提出了考虑违约风险的保证金计算方法。实证检验结果表明，随着持仓量的不断增加，市场流动性越好，当前根据不同持仓量设置保证金水平是不合理的；如果考虑市场流动性以及违约风险，在市场违约风险比较大的情况下需要大幅度提高交割月保证金水平。 第五章应用极值理论考察铜期货连续合约数据，通过分析涨跌幅限制对期货保证金设定的影响。研究表明铜连续合约触及涨跌停板的次数比较多，表明目前铜期货涨跌停板与保证金设置不尽合理，涨跌幅限制对保证金比例的估计有影响，受限样本(剔除了达到涨跌停板的数据)与全部样本的尾端分布参数存在差异，全样本数据的保证金水平要大于受限样本的保证金水平。多头保证金与空头保证金水平存在差异，因此，铜期货多头保证金与空头保证金应该分别设置。 第六章对国际保证金制度SPAN与TIMS系统进行了分析，指出这两种系统能够在有效利用保证金控制风险的同时，最大限度地提高交易者资金的利用效率，降低交易成本；结合国际保证金制度，构建上海铜期货新型保证金体系，结合SPAN系统对铜期货新型保证金制度的参数与模型进行设计；同时采用复合DELTA保证金计算方法，构建了铜期货期权下铜期货组合保证金模型。 第七章在各章研究成果基础上指出应修改现有的期货市场管理条例与铜期货保证金交易规则，引进并改造SPAN保证金系统，构建一个能与国际接轨的铜期货新型保证金制度。 论文的主要创新点：论文的创新主要表现在采用实证方式对上海铜期货保证金交易规则进行了全面的检验，并结合SPAN系统的引入与铜期货期权的推出，对上海铜期货新型保证金制度进行了设计，为我国期货保证金制度创新提供了可选择的方案。 (1)对不同交易时间、不同交易方式的铜期货保证金设置进行了考察。实证结果表明，我国现行保证金制度不合理，应根据实际风险的大小对不同交易时间、不同交易方式的铜期货交易设置不同的保证金水平。 (2)通过将交割违约风险引入到保证金计算过程中，提出基于库存与持仓量比例的交割违约风险度量方法，构建新的保证金计算模型，并对铜期货近月合约的保证金水平进行了重新设置。 (3)应用极值理论考察涨跌幅限制对铜期货保证金设置的影响，根据不同价格分布特征，提出了多头与空头交易不同保证金的设置方法及其依据。 (4)重新设计上海铜期货保证金制度，结合SPAN系统构建了铜期货新型保证金体系与动态保证金计算模型，提出了使用复合DELTA方法对铜期货期权下铜期货组合保证金的计算方法，为我国期货市场未来保证金制度创新提供了参考。

目录

文摘

英文文摘

论文说明:上海交通大学学位论文答辩决议书

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第一章 绪论

第二章 交易时间与保证金研究

2.1引言

2.2目前相关交易规则

2.3研究方法

2.4实证检验

2.4.1样本数据概述

2.4.2实证检验结果

2.4.2实证检验结果2.4.2.1波动率估计

2.4.2实证检验结果2.4.2.2波动率比较

2.4.2实证检验结果2.4.2.3保证金的实证检验结果

2.5本章小结

第三章 不同交易方式下的保证金研究

3.1引言

3.2套期保值和跨期套利分析

3.3研究方法

3.4价差实证检验

3.5基差实证检验结果

3.6本章小结

第四章 流动性与保证金研究

4.1引言

4.2目前相关交易规则

4.3考虑流动性情况下的保证金计算方法

4.4实证检验

4.5本章小结

第五章 涨跌幅限制下的保证金研究

5.1引言

5.2涨跌停板分析

5.3研究方法

5.4实证检验

5.5本章小结

第六章 铜期货新型保证金制度构建

第七章全文回顾与展望

参考文献

附录

攻读博士期间发表的主要论文

致谢