收益保证约束下资产配置策略研究

摘要

由于全球金融危机的影响,国际金融市场波动性加剧,收益率不断走低。投资者难以判断未来市场趋势,金融风险防范意识增强。在这种背景下,投资者希望在市场价格下跌时能够保证投资本金的安全,在市场走势良好时又能分享价格上升的好处。以收益保证为特征的新金融产品降低了投资风险、增加了收益的组合方式,正符合投资者回避风险、追求收益的投资理念,受到了投资者的青睐。
　　 收益保证型金融产品一般属于风险规避型的金融产品,投资者往往希望投资收益保证型金融产品来获得未来的投资收益保障或者生活保障,因此,收益保证型金融产品在金融市场上扮演着重要的角色,收益保证型金融产品是否有效地投资运营直接影响到投资机构的信誉和投资者的利润,也间接影响着证券市场的运行与发展以及社会的稳定。
　　 本文根据收益保证的性质,综合运用投资组合理论、期权定价理论以及风险管理理论等金融知识,并使用了随机最优控制、鞅方法及蒙特卡罗模拟等数学工具,分别从收益保证下的资产配置,收益保证的成本,收益保证的风险三个方面研究了收益保证的相关问题。
　　 本文主要的研究工作包括:
　　 1、根据收益保证的性质将针对收益保证的研究分为三大类:收益保证下的最优资产配置策略、测算收益保证的成本、测算收益保证的风险。对上述三个方面分别进行文献综述,总结了国内外针对收益保证的研究现状和成果,并针对综述内容提出了现有研究的不足。
　　 2、从投资机构的视角出发,将发行嵌入收益保证的股票挂钩票据(GELN)投资机构的最优资产配置策略问题转换为收益保证下的最优资产配置策略问题进行研究。详细介绍随机最优控制方法在求解最优资产配置策略中的应用。然后,在随机利率框架下,结合GELN的标准收益模型结构,利用随机最优控制的方法得到了最优资产配置策略的解。
　　 3、对养老基金中设定收益保证的必要性进行了阐述,分析了东欧,拉美等国家在养老基金中成功构建收益保证机制的经验。详细介绍了鞅方法在求解最优资产配置策略中的应用。然后,基于一些国家在养老基金中设定一种灵活的收益保证形式这一现实问题,在HJM利率期限结构下,利用鞅方法得到了养老基金在这类灵活收益保证形式下的最优资产配置策略的解析解。最后,基于一些国家在养老基金中设定收益保证上限这一现实问题,从养老基金投资机构的视角出发,在随机利率框架下,利用随机最优控制的方法研究了存在收益上限下的最优资产配置策略问题。
　　 4、指出现有文献在测算收益保证成本时存在没有考虑资产配置策略这一不足。然后,鉴于投资机构能够采取某种资产配置策略改变由收益保证所引致的期末偿付能力不足风险,进而改变了收益保证的成本这一事实,提出了结合资产配置策略测算收益保证成本的新方法。将资产配置策略大致分为三类,并将收益保证设定为与市场瞬时无风险利率挂钩的一种新的相对保证形式,然后以固定组合(CM)、生命周期(DL)、固定比例组合保险(CPPI)三种策略为特例,分别测算了多期收益保证成本。
　　 5、指出投资机构的资产配置策略会改变期末偿付收益保证的风险,因此针对对该收益保证所测算的风险就应该与资产配置策略相关。分别以固定组合(CM),固定比例组合保险(CPPI)二种策略为特例,在固定利率的假定下得到了收益保证的风险值的解析解。最后,由于养老型基金一般投资期限较长,利率为常数的假定并不符合现实;而且养老基金的策略函数通常与时间直接相关。所以,在随机利率模型的框架下,再结合养老基金常用的生命周期资产配置策略测算了收益保证的风险。
　　 本文主要在以下几个方面进行了创新性的研究:
　　 一,研究了嵌入收益保证的股票挂钩票据(GELN)投资机构的最优资产配置策略问题。将该最优资产配置策略问题转换为收益保证约束下的最优资产配置策略问题进行研究。在随机利率框架下,利用随机最优控制的方法得到了最优资产配置策略的解,研究表明,所求得的最优资产配置策略将使得投资机构能够在到期日支付给投资者收益条款中所约定的收益,同时还能够使得最终财富最大化。
　　 二,通过在求解资产配置策略问题中引入期权的思想,研究了多种新型收益保证设定形式下的最优资产配置策略问题。在求解此类问题的过程中,根据不同金融产品的收益结构引入不同类型期权,例如:在嵌入收益保证的股票挂钩票据(GELN)引入了牛市价差期权,在养老基金中引入了交换期权。这些期权的价值被包括在最优化问题的目标函数中,进而将期权的价值应用到最优资产配置策略的求解过程中,在求得了最优资产配置策略解的同时也进一步丰富了现有的投资组合理论。
　　 三,结合投资机构的资产配置策略,构建了新的测算收益保证成本以及测算收益保证风险的理论模型。研究表明,新的测算方法能够更精确地刻画出投资机构所面临的收益保证成本与风险。
　　 全文的研究结论总结如下:
　　 当前,收益保证型金融产品呈现出多种新型的收益保证形式,例如:将受益人的回报锁定在一个收益范围之内,也即同时存在收益下限与上限;将收益保证水平设定为某个基准组合在两种函数形式下的最小值等。收益保证形式的变化使得求解最优资产配置策略变得非常复杂。本文通过引入期权的思想,求出了新形式收益保证下的最优资产配置策略。最优资产配置策略解具体可以分为三部分:投机策略、收益保证对冲策略、利率对冲策略。上述结果与现有文献的不同地方在于:由于投资资产组合作为所引入期权的标的资产,它会影响到期权的价格,所以在收益保证对冲策略和利率对冲策略分别出现了期权价格对标的资产和利率的一阶导数项。正是通过这些期权参数项对最优资产配置策略进行动态调整从而确保了所求得的资产配置策略在新的收益保证约束下是最优的。数值分析表明,收益保证约束下的最优资产配置策略将使得最优财富总是高于收益保证,从而确保了终端时刻至少可以获得所保证的收益。另外,在研究收益保证成本和风险的过程中发现投资机构能够采取某种资产配置策略改变由收益保证所引致的期末偿付能力不足风险,进而改变了收益保证的成本和风险。于是,本文提出了结合资产配置策略测算收益保证成本和风险的新方法。研究结论表明:(1),投资机构采取的资产配置策略及其策略参数都是影响收益保证成本的重要因素。CM,CPPI,和DL三种策略下的收益保证成本有着显著地差别,结合资产配置策略所测算出收益保证成本将会更加精确;(2),当投资机构改变资产配置策略或者策略参数使得其投资行为的风险偏好逐渐变化时,按照新的测算方法所测算出的收益保证风险也随之同向变动。新的测算方法能够更精确地刻画出投资机构所面临的收益保证风险。
　　 本文的研究从理论上讲,它可以丰富和完善金融领域中的投资组合理论、风险管理理论和期权定价理论。从实践上讲,本文的研究可以为投资机构针对收益保证进行有效的风险管理,采取科学的投资决策提供指导,同时还将有助于监管机构更好地防范金融风险,提高监管效率。