外汇储备的资产配置与流动性管理

摘要

本研究报告是把在博士后工作期间，围绕国家自然科学基金重大项目“基于产业链的国家外汇储备的多元化和国际资产配置研究(70831004)”的研究成果的汇总。
　　 我国的外汇储备从2000年底的1655.74亿美元到2011年底达到31811.48亿美元，增幅19.2倍，成为最大的外汇储备国。作为国家主权财富的外汇储备，其快速增长和巨大存量，提高了我国的信用等级，偿付能力以及对抗金融风险的能力，也增加了国内通货膨胀，人民币升值以及外汇储备的管理等一系列问题。
　　 以美元主导的国际货币体系，特别是2008年的金融危机以来，暴露出了其潜在的巨大风险。随着美元，欧元等主要货币的贬值，给中国庞大的外汇储备带来了前所未有的考验。如何科学的管理这笔庞大的主权财富，就成为了非常重要和迫切的课题。
　　 传统的外汇储备管理目标是外汇储备的保值性，流动性。简单的来说，保值性是通过合理的资产配置达到避免外汇贬值的目的，而流动性则是为了应对日常支付，贸易往来，债务偿等的外汇需求，避免流动性不足导致的危机。这两个目标是本研究的对象。
　　 对于汇率自由浮动的国家，其外汇储备除了上述的功能之外，还有一个非常重要的功能就是维持汇率的稳定。当汇率低于某一水平时，央行动用外汇储备干预外汇市场，例如，在发达国家中日本是干预汇率市场比较有代表性的国家。
　　 本研究的第一部分就是，以维持汇率稳定为目标，通过央行干预汇率市场这一行为来构建外汇储备投资于安全资产和风险资产比例的模型。因为汇率和风险投资收益率的波动不是标准的布朗运动，存在明显的跳跃现象，所以我们在模型中引入了跳跃扩散过程。并分别对基于布朗运动和跳跃扩散过程的模型进行了比较。我们发现跳跃现象对外汇储备在安全资产和风险资产上的投资比例具有明显的影响。当汇率的跳跃频率和（或者）幅度增加时，则需要更多的外汇储备投资与风险资产。而风险投资的收益率增加时，则可以相应地减少风险资产的投资比例。
　　 而另一方面，为了应对外汇支出的需求央行需要持有适当的流动性储备。然而过多的持有流动性储备会导致持有成本和机会成本的增加，流动性不足叉会导致流动性危机的产生。合理的持有外汇储备流动性成为了重要的研究课题。
　　 央行的外汇储备流动性管理同商业银行的流动性管理有很多相似之处。比如相同的地方是，收益都是来自投资的收益，损失来自流动性不足导致的损失。不同的是，商业银行存在破产的风险，由于中央银行的特殊性质我们可以认为央行不存在破产现象。另外，对于像中国这样汇率受到管制的国家，维持稳定汇率不是其外汇储备的主要功能。那么，在兼顾外汇储备流动性的基础上实现其收益的最大化就成为了这类国家央行对外汇储备管理的主要目标。
　　 本研究的第二部分借鉴了基于随机变量的商业银行的流动性管理模型的结构，加入即期汇率因素构建基于随机过程的外汇储备流动性管理模型。该模型假定外汇的流入和流出分别为相互独立的伽马过程(gamma process)，即期汇率服从跳跃扩散过程。在此基础上以外汇储备的整体收益的最大化为目标，得出流动性占整个外汇储备的合理比例。并且我们又在模型中引入了预期汇率，预期经济（例如，GDP预期）等因子。
　　 我们发现，即期汇率的波动对外汇储备的持有比例有明显的影响。当即期汇率上升时，则流动性持有比例也上升，反之则都下降。另外，预期汇率和预期GDP如果都上升，表示本币有升值预期和经济状况持续向好的预期，这也会导致外汇的流入增加和流出减少，那么外汇储备的流动性持有比例也将减少。我们也发现，随机过程模型比随机变量模型能够更精确的描述时间对融资成本的影响，特别是对有周期比较长的情况。
　　 影响外汇储备流动性持有比例的因素，除了第二部分中提到的即期汇率，预期汇率和预期GDP等因素之外，主权信用和外汇流出规模的有限性也是重要的因素。主权信用的好于坏意味着这个主权国家的外债偿还能力的大和小。这直接影响外汇的融资成本，主权信用好融资成本较低，如果主权信用不好则作为风险补偿融资成本将增加，更严重的情形则是丧失融资能力。
　　 任何一个国家的融资能力都是有限的。有限的融资能力则限制了外汇流出规模。融资能力又受到该国偿还能力的限制。如果不考虑外汇流出的有限性，则会过多地估计外汇流出的需求，从而导致央行持有外汇储备的流动性占整个外汇储备的比例增大，这将增加外汇储备的持有成本和机会成本，减少收益。
　　 本研究的第三部分同样足借鉴商业银行的流动性管理模型，与第二部分的模型一样加入即期汇率因子，在此基础上加入主权信用和外汇流出规模的限制条件，以外汇储备的收益最大化为目标，来构建外汇储备的流动性管理模型，给出合理的外汇储备流动性持有比例。通过模拟计算我们得出，外汇储备的规模越大主权信用就越好，融资能力就越大，对外汇的流出规模的限制就越小。当即期汇率具有不确定性是，我们将模型扩展为关于即期汇率的混合模型。我们发现，汇率的不确定性导致央行持有外汇储备的流动性比例的增加。
　　 通过对央行外汇储备流动性管理模型的研究，我们衍生出了第四部分的内容，即“破产风险控制下的商业银行准备金管理”模型。如前面所提到的，同央行不同的是商业银行存在破产的风险。当商业银行的流动性不足时会导致流动性危机，从而使得该银行破产。
　　 在第二和第三部分所借鉴的商业银行的流动性管理模型都是基于随机变量构建的。由于随机变量模型没有考虑到时间因素，从而导致过高的估计了融资成本，这增加了持有成本和机会成本，并且减少了收益。对此，我们使用随机过程对模型进行改进，并通过计算也验证了随机过程具有很好的精度。
　　 然而在该模型中隐含了这样一个假定条件，即在任何情况下的流动性不足，银行都可以通过融资来应对流动性不足。同第三部分一样，商业银行的融资能力也是有限的，同样受到银行资产总规模的限制。当流动性需求超过商业银行的最大支付能力时，将会破产。
　　 对于基于随机变量的商业银的流动性管理模型，其破产概率可以使用VaR(Value at Risk)来描述。而对于随机过程模型，由于其包含了时间变量，同VaR是完全不同的是在整个时间段内的人以时刻都有可能发生破产。我们使用停时(stopping time or first passage time)来度量破产风险的概率。也就是说，在任意时间段内的任意时刻，只要流动性需求一超过商业银行的最大支付能力就意味着破产。把破产风险作为模型的约束条件，来构建商业银行的流动性管理模型。我们发现，VaR低估了破产风险。这是由于随机过程模型考虑到了时间过程中的破产风险，从而导致流动性持有比例的增加。本研究报告足基于在站期间的四个研究成果写成，并且第二部分已经被Applied economic letters采用，第三和第四部分分别投稿到Economic modeling和Economics letters。
　　 最后，对将来的研究课题进行介绍。

目录

第一部分：研究概要

第二部分：外汇储备的资产配置

1．序言

2．单周期模型

3．实证结果

4．结论

参考文献

第三部分：外汇储备的准备金管理

1．序言

2．流动性管理模型

3．具体的模型

4．演示

5．结论

参考文献

附录

第四部分：主权信用和有限外汇流出对外汇储备准金的影响

1．序言

2．主要工作

3．具体例

3．演示

4．结论

参考文献

附录

第五部分：破产风险控制下的商业银行准备金管理

1．序言

2．流动性管理模型

3．模型演示

4．结论

参考文献

第六部分：将来的研究课题