房地产投资信托基金和股市的协整分析：美国、韩国和中国香港市场间的实证研究

摘要

房地产投资信托基金，或被称为 REITs，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产投资信托的特征是面向中小投资者、流动性强、市场价值稳定、高现金回报和有效地分散风险投资组合管理。
　　房地产投资信托基金是20世纪60年代初由美国创立，其目的是为了给小投资者提供一个参与大规模商业房地产投资的机会。90年代房地产投资信托基金在美国迅速发展。美国房地产投资基金的发展也引起本国房地产行业很大反响，越来越多房地产想通过房地产投资信托基金实现证券化。2000年，日本出现了最早的房地产投资信托基金，之后其他亚洲国家或地区，如韩国、新加坡、中国香港、中国台湾和马来西亚也陆继通过房地产投资信托基金上市。
　　从成长速度看，REITs规模在短时间内得到迅速扩大。在美国，REITs总市值从1991年的130亿美元增长到2014年的6803亿美元，公开上市交易的房地产投资信托基金数量134个，其总资产达到全球房地产投资信托基金总资产的47.5%。在中国香港，2014年的房地产投资信托基金总市值926亿美元，公开上市交易的房地产投资信托基金数量11个，其总资产达到全球房地产投资信托基金总资产的6.6%。在韩国，2014年的房地产投资信托基金总市值123亿美元，公开上市交易的房地产投资信托基金数量5个。截至2014年6月30日，全球456家房地产企业上市，房地产市场收入已到1.7万亿美元，最大的增长是在新兴市场上的房地产，现在约占19%的全球市场。至目前为止有31个国家采用了房地产投资信托基金，仍有10个国家正在立法过程中或者还在考虑中。
　　由于中国开发商融资和现金流严重依赖于央行贷款政策，中国政府自2004年起也开始筹备成立中国房地产投资信托基金。外国直接投资2006年为300亿元人民币，中国政府从2006年开始对房地产投资进行限制，以确保房地产业健康稳定发展。由于在中国很难获得银行贷款和股权融资，许多房地产公司选择了海外上市，用股市筹资作为替代融资渠道，这个渠道又称为“离岸中国房地产投资信托基金”。它们通过中国香港、新加坡和美国的海外交易所上市，其中在中国香港股票市场上市的9家中国房地产公司在2007年通过首次公开发行（IPO）中共筹集了大约102亿美元。
　　本文比较了美国、韩国和中国香港市场的房地产投资基金结构。首先，三个市场的结构不一样。韩国房地产投资信托基金下属 K-REIT和CR-REIT两大类型，其中 K-REIT是指由自治型房地产投资信托基金组成。自治型房地产投资信托基金公司的主要业务包括资产管理专家在内的全职高管和员工进行房地产投资或自有资产管理。与自治型房地产投资信托基金不同，公司重组型房地产投资信托基金公司(即 CR-REIT)，它是一种名义公司，旨在促进拥有房地产的企业进行重组。中国香港房地产投资信托基金的结构可以采用内部管理或外部管理手段，内部管理房地产投资信托基金指公司拥有基本资产以及管理者；而外部管理房地产投资信托基金通过特殊目工具（SPV）拥有房地产。美国房地产投资信托基金的结构可以采用UPREIT和 DOWNREIT。一般来说，UPREIT结构比DOWNREIT结构多，因为DOWNREIT结构比较复杂。第二、税务政策方面上，韩国房地产投资信托基金和美国房地产投资信托基金有税收优惠，至少将其应纳税收入的90%分配投资者，则可以免交公司所得税和资本利得税。投资者所得的分红按正常收入的标准征税，而香港房地产投资信托基金没有提供税收优惠。第三、投资限制上，美国房地产投资信托基金和韩国房地产投资信托基金没有对投资地域做出限制，但香港房地产投资信托基金有海外投资的限制。
　　在进行实证分析时，本文采用了美国、韩国和中国香港市场的房地产投资信托基金和普通股票从2004年1月1日至当年12月31日每日收益数据，序列包括2771个观察值。美国市场的普通股票数据是采用标准普尔500指数（S&P500）的每日收盘价；房地产投资信托基金指数的每日数据采用了基于178家股权房地产投资信托基金公司数据产生的道琼斯房托基金指数(Dow Jones Equity All REIT index)。
　　韩国市场数据来源于韩国综合股票价格指数KOSPI和5家韩国上市房地产投资信托基金的每日股价。这5家公司分别是：e-STARCO、KOCREF15 CR REIT、KwangHee REIT、KTOP REIT和TRUS Y7 REIT。这些数据来自韩国证券交易所和韩国上市公司协会网站，股息数据来自金融监督管理服务处的自动公告系统。
　　中国香港股市采用了恒生指数网站上公布的恒生指数每日股价。股权房地产投资信托基金每日股价数据涉及11家股权房地产投资信托基金：Champion REIT、Fortune REIT、HuiXian REIT、Link REIT、New Cent REIT、Prosperity REIT、Regal REIT、RREEF CCT REIT、Spring REIT、Sunlight REIT和YueXiu REIT。
　　本文分析了约翰森和尤塞协整(Johansen and Juselius Cointegration)测试和向量误差修正模型（VECM）。本文通过格兰杰因果关系检验（Granger Causality test）分析了房地产投资信托基金和股市之间的共同运动和因果关系。同时，我们还采用了脉冲响应函数（Impulse Response Function）来探讨房地产投资信托基金怎样与股市形成一个整体，并预测了房地产投资信托基金对股票市场的影响。
　　根据格兰杰因果关系检验的研究结果表明标准普尔500指数收益引起美国房地产投资信托基金收益的变化，韩国房地产投资信托基金收益和 KOSPI收益之间具有双向或相互因果关系的存在。值得注意的是，KOSPI收益引起中国香港房地产投资信托基金收益的变化。KOSPI收益引起标准普尔500指数收益的变化。中国香港恒生指数收益引起美国房地产投资信托基金收益的变化。而所有其他各项之间不存在格兰杰因果关系。
　　此外，VECM模型展示了房地产投资信托基金和普通股票市场之间是否存在长期或短期均衡关系。VECM的结果显示，普尔500指数收益和中国香港房地产投资信托基金收益与美国房地产投资信托基金收益之间存在长期均衡关系。这意味着普尔500指数收益和中国香港房地产投资信托基金收益对美国房地产投资信托基金收益有影响。KOSPI、韩国房地产投资信托基金收益和恒生指数收益与美国房地产投资信托基金收益之间存在短期均衡关系。还有 KOSPI收益、标准普尔500指数收益和中国香港房地产投资信托基金收益与韩国房地产投资信托基金收益之间存在短期均衡关系。美国房地产投资信托基金收益和恒生指数收益与韩国房地产投资信托基金收益之间存在长期均衡关系。这意味着美国房地产投资信托基金收益和恒生指数收益对韩国房地产投资信托基金收益有影响。而且韩国房地产投资信托基金收益和美国房地产投资信托基金收益与中国香港房地产投资信托基金收益之间存在长期均衡关系。这意味着韩国房地产投资信托基金收益和美国房地产投资信托基金收益对中国香港房地产投资信托基金收益有影响。标准普尔500指数收益和中国香港恒生指数收益与中国香港房地产投资信托基金收益之间存在短期均衡关系。但是，KOSPI收益与中国香港房地产投资信托基金收益之间不存在短期均衡关系。
　　自推行以来，中国房地产投资信托基金仍处于发展阶段。当前中国房地产业迫切需要金融创新来为其发展输送血液，而房地产投资信托基金作为一种新兴的房地产融资投资方式引起了业内人士的广泛关注。对美国和中国香港等发达房地产投资信托基金市场的实证研究有助于实现中国房地产投资信托基金的结构化使用和监管。为了使基金结构更加合理，不仅要研究发达房地产投资信托基金市场，还要探索韩国等新兴房地产投资信托基金市场。从三个市场的经验来看，发展房地产投资信托基金需要进行前瞻性制度设计。房地产投资信托基金制度主要包括投资范围、主动交易能力、所有权结构以及借贷的限制四个方面可以借鉴国外或地区、海外经验，结合中国实际形成适合中国国情的房地产投资信托基金制度是中国房地产投资信托基金发展成败的关键。
　　可以借鉴世界各国或地区的房地产投资信托基金的发展经验，将有助于建立中国的国内房地产投资信托基金体系和促进中国房地产投资信托基金海外上市前景，同时也给投资者创造了新的投资机会。本文帮助读者进一步理解房地产投资信托基金的特点和房地产投资信托基金收益相对于股市收益的表现，而且还分析了房地产投资信托基金收益和股票收益之间的联系。

目录

声明

答辩决议书

1. Introduction

1.1 Background

1.2 Research Objectives

1.3 Literature Review

1.4 Data and Methodology

2. Theoretical Framework:Basic concept of REITs

2.1 Definition of REITs

2.2 Types of REITs

2.3 Benefits of REITs

2.4 Characteristic of Return and Risk on REITs

3. Regulation, Structure, and Present of REITs in the United States and South Korea, and Hong Kong market

3.1 Global REITs

3.2 U.S. REITs

3.3 South Korea REIT

3.4 Hong Kong REITs

3.4 Comparison on REIT structures of three markets

4. Empirical studies

5. Enlightenment from three REITs markets to China REIT

6. Conclusion

参考文献

致谢