我国上市公司现金持有的影响因素和市场价值——基于财务特征和公司治理视角的实证研究

摘要

现金持有决策是公司的一项重要的财务决策。Brealey和Myers(1996)就认为，如何决定公司的现金持有量是财务学界尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况和宏观制度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价值毁灭”，更是投资者最为关心的事。 本文首先结合我国上市公司现金持有的一些现象，导出研究主题。第二章对现金持有的理论和文献进行了系统回顾，第三章则分析了我国上市公司现金持有现状及制度背景。第四到七章的内容为论文的主体部分，以现金持有的影响因素和市场价值为两条主线，从财务特征和公司治理两个视角入手，形成四个研究专题，其中，公司治理对超额现金持有水平及市场价值的影响，是本文的研究重点所在。最后，本文总结了研究结论和启示，并指出研究局限性和未来研究方向。 本文的研究结论和创新主要有以下几点： 1.本文发现我国上市公司现金持有水平与资产规模存在明显的倒U型关系，即现金持有水平随着资产规模增加，先上升后下降。此前国外研究大多发现现金持有与资产规模为负相关，针对我国上市公司的已有研究则大多发现二者之间为正相关或不确定。本文的解释是英美等发达国家的上市公司规模一般都比较大，而我国上市公司中包含众多中小规模的公司，现金持有的规模效应在资产规模达到一定水平后才显现，所以导致二者之间存在明显的倒U型关系。 2.本文发现我国公司治理越好的公司，超额现金持有水平会越高。我国是个转型经济的新兴市场国家，管理层出于追求短期业绩及个人利益的动机，往往偏好将现金更快速、更彻底地用于投资和在职消费。此外，我国上市公司的代理问题主要体现在控股大股东和中小股东的利益冲突，存在较严重的大股东“掏空”上市公司现象。从自由现金流视角来看，在发达国家，现金股利发放被视为减少经理人操控的自由现金流、降低代理成本的一种方式，在我国在可能是控制股东利益侵占的一种方式。因此，在现金持有决策上，“现金花费说”比“财务弹性说”能更好地解释我国上市公司的现金持有行为。 3.作为投资者，更关注的是公司持有超额现金的经济后果。本文研究了我国上市公司的公司治理机制与超额现金市场价值的关系。结果发现，不同公司治理水平下，超额现金的市场价值及其对未来经营绩效影响存在显著差异，相比公司治理差的公司，公司治理好的公司超额现金市场价值更高，更有助于提高公司未来经营绩效。给我们的启示则是，当公司具有良好的治理机制时，是否持有超额现金也许并不重要，因为好的公司治理机制会对超额现金构成“保护”，从而不会损害公司价值和绩效；而在公司治理机制较差时，超额现金持有可能给公司带来相对不利的经济后果。 由此带来的启示是，从保护股东尤其是中小股东利益角度来说，重要的也许不是公司现金持有水平高低本身，而是建立起能够有效监督和约束经理人(或控股股东)现金决策行为的完善的公司治理机制。从投资者角度来说，在研判上市公司现金持有水平时，应当与公司所处发展阶段、投资机会多寡、财务杠杆程度和其他财务特征联系起来综合考虑，同时还应当关注上市公司现金持有的背后动机，考察持有现金是出于全体股东价值最大化需要，还是服务于经理人或控股股东的私利。 本文关于公司治理对超额现金持有水平及其经济后果影响的研究结论，从一个新的角度丰富了我国公司治理机制作用的经验证据。

目录

文摘

英文文摘

声明

第1章导论

1.1问题提出和研究意义

1.2研究框架和结构安排

1.3本文的创新

第2章理论基础与文献综述

2.1现金持有研究的理论基础

2.1.1交易成本模型和权衡理论

2.1.2信息不对称模型和融资优序理论

2.1.3代理理论和自由现金流假说

2.2国外现金持有实证研究文献综述

2.2.1现金持有影响因素的实证研究

2.2.2现金持有经济后果的实证研究

2.3国内现金持有实证研究文献综述

2.3.1现金持有影响因素的实证研究

2.3.2现金持有经济后果的实证研究

2.4小结与评述

第3章我国上市公司现金持有现状及制度背景分析

3.1我国上市公司现金持有的现状分析

3.2.1现金持有的时间特征分析

3.2.2资本市场融资和财务困境对现金持有的影响分析

3.2.3现金持有水平的行业特征分析

3.2.4现金持有水平的国别比较分析

3.2我国上市公司制度背景分析

3.2.1我国资本市场发展和上市公司财务行为特征

3.2.2我国公司治理制度变迁及特点

第4章公司财务特征与现金持有水平

4.1理论分析与预测

4.2研究方法与数据

4.2.1研究设计与变量定义

4.2.2样本选取与数据来源

4.3实证结果分析

4.3.1现金持有水平的描述性统计分析

4.3.2模型各变量的描述性统计和相关性分析

4.3.3多元回归结果分析

4.3.4稳健性检验

4.4本章小结

第5章公司治理与超额现金持有水平

5.1理论分析和假设建立

5.2公司治理机制与超额现金持有的实证分析

5.2.1公司治理水平变量选取

5.2.2实证结果分析

5.2.3稳健性检验

5.3公司治理具体因素与超额现金持有的实证分析

5.3.1模型设计及变量定义

5.3.2样本选择与数据描述

5.3.3多元回归结果分析

5.4本章小结

第6章公司财务特征与现金市场价值

6.1问题提出

6.2理论分析和假设建立

6.3研究设计和变量定义

6.4样本选择和数据描述

6.5实证结果分析

6.5.1假设1和假设2实证结果分析

6.5.2假设3和假设4实证结果分析

6.6本章小结

第7章公司治理与超额现金价值

7.1理论分析和假设建立

7.2公司治理水平变量选取及依据

7.3公司治理与超额现金价值

7.3.1模型设计与变量定义

7.3.2实证结果分析

7.4公司治理与超额现金的经营绩效

7.4.1模型设计与变量定义

7.4.2实证结果分析

7.5本章小结

第8章研究结论与展望

8.1研究结论和贡献

8.2启示和建议

8.3局限性和未来研究方向

参考文献

后记