不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略研究

摘要

企业并购(M&A)是主并方和目标企业实现战略协同价值的一种重要方式，也是主并方扩大生产规模，实现跨越式发展的重要途径。作为企业间实现协同价值的战略性投资，企业并购具有并购收益不确定性、并购成本不可逆性以及并购决策可延迟性等实物期权特征，这就使得主并方应该选择恰当的并购时机以实现并购收益的最大化。在并购实践中，优质的目标企业往往受到众多潜在主并方的一致青睐，针对同一目标企业而展开的并购竞争在资本市场上不断上演，如2007年中国国航与新加坡航空竞购东方航空、2010年俄罗斯网站(Mail.ru)与我国腾讯公司竞购“美国在线”互联网公司的ICQ业务等。并购竞争使得并购过程更加复杂，并购结果更加难以预料，这就要求主并方从竞争双方利益博弈角度出发，选择合理的并购时机和并购价格，以降低并购风险提高期望并购收益。敌意并购(Hostiletakeovers)是指主并方不顾目标企业意愿而采取非协商手段，强行并购目标企业。它是资本市场上非常重要的一种并购方式，特别是在我国特殊的经济体制下，通过敌意并购方式获得企业控制权的敌意并购在我国屡见不鲜，如深宝安敌意并购延中实业。与善意并购相比，敌意并购往往因为目标企业管理层的抵制行为而失败，如2003年在王和集团并购粤美雅(000529)中，就是因为粤美雅管理层的全面抵抗而以失败告终。因此，主并方在制定竞争敌意并购策略时，不仅需要考虑竞争主并方、目标企业股东之间的策略互动，而且需要考虑目标企业管理层的响应策略。
　　鉴于此，本文从并购实践出发，以企业并购理论和实物期权理论为基础，运用期权博弈方法、实验研究法、案例分析法，研究了不完全信息下双主并方竞争敌意并购策略问题，重点探讨了竞争敌意并购情形下的并购时机选择和并购价格确定问题。本研究不仅可以为主并方科学化的制定并购策略提供理论指导，而且可以为后续的理论研究提供理论和方法借鉴。论文的主要创新性工作和研究结论如下:
　　(1)敌意并购的实物期权及其博弈特性分析。具体而言，首先在分析敌意并购与反并购基本方式的基础上，分析了企业并购中隐含的实物期权特性，并且按照并购过程，分别对并购前、并购中和并购后三个阶段涉及的实物期权进行了识别。其次，建立了主并方和目标企业管理层在单主并方敌意并购中的期权博弈框架，并通过引入并购竞争，探讨双主并方竞争敌意并购下的博弈特性，以及竞争对敌意并购时机的影响。
　　(2)不完全信息下的单主并方敌意并购策略研究。首先，通过引入目标企业管理层的响应策略，分析了管理层反并购能力不完全信息时，单主并方敌意并购单个目标企业时的并购时机以及是否向管理层支付价值补偿的选择问题，从而弥补了现有研究中忽视目标企业管理层反应的不足;其次，把研究从单个目标企业扩展到多个目标企业，提出了独立并购策略和序列并购策略，通过求解和比较两种策略下的并购时机和并购期权价值，确定了单主并方敌意并购多个目标企业时的最优并购时机和并购策略，并重点探讨了序列并购策略下的信息价值及其对并购时机的影响。研究结果表明，目标企业管理层反并购行为提高了主并方的敌意并购阈值，并降低了相应的并购期权价值;并购成功概率不仅影响并购时机，同时影响主并方是否支付价值补偿的决策;在敌意并购多个目标企业时，序列并购策略可以获得额外的信息价值，由此降低了敌意并购阈值，并存在一个由序列并购阈值和同时并购阈值组成的序列并购区间，使得序列并购策略最优。
　　(3)不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略研究——无白衣骑士情形。通过引入并购竞争，分析了双主并方竞争、且管理层同时抵制两个主并方时的敌意并购时机和并购价格选择问题，并探讨了并购竞争对并购时机和并购价格的影响，从而弥补了现有研究中较少考虑主并方之间策略互动的不足。在分析并购竞争对并购时机的影响的基础上，提出了马歇尔并购阈值的概念，并总结得到两个主并方净现金流提高比例和并购阈值的五种组合情形，利用期权博弈理论求解得到每种情形下竞争主并方的均衡敌意并购时机和并购价格。此外，进一步放松了主并方估值具有完全信息的假设，通过建立序贯并购模型，求解得到并购顺序外生和内生两种情形下的均衡并购时机和并购价格，并证实竞争主并方存在抢先进入并购的动机。
　　(4)不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略研究——有白衣骑士情形。从目标企业对不同主并方往往持有不同态度的并购事实出发，构建了有白衣骑士情形下（即目标企业只抵制其中一个主并方）的双主并方敌意并购决策框架，在分析目标企业和白衣骑士最优响应策略的基础上，重点探讨了终止费协议下敌意主并方的进入并购时机和初始报价策略。研究结果表明终止费协议降低了竞争主并方在竞价阶段的出价，但是不改变竞价均衡结果，而且白衣骑士的存在将提高敌意主并方抢占报价时的最低净现金流提高比例和抢占式报价，并由此增加白衣骑士（竞争对手）进入敌意并购竞争的概率，减少敌意主并方的期望并购收益，并在不阻止敌意主并方进入并购的前提下提高目标企业、股东以及总期望收益。然而，白衣骑士的存在部分阻止了具有正收益的敌意并购的发生。
　　(5)不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略实验研究。采取实验经济学的研究方法，设计了单主并方敌意并购、无白衣骑士情形下双主并方竞争敌意并购和有白衣骑士情形下双主并方竞争敌意并购3个实验组，通过实验模拟获得的数据以验证净现金流提高比例、管理层抵制效率、控制权溢价比例、并购竞争威胁以及白衣骑士的存在对并购价格和并购完成时间的影响。验证结果表明，并购完成时间受净现金流提高比例和控制权溢价比例的影响，但是净现金流提高比例和控制权溢价比例不是并购完成时间的主要因素;净现金流提高比例与并购价格存在显著的正相关关系，管理层抵制效率和控制权溢价比例与并购价格不存在显著关系;竞争威胁提高了并购价格，延长了并购完成时间;在竞争敌意并购下，白衣骑士的存在对并购价格和并购完成时间没有显著影响。
　　(6)双主并方竞争的敌意并购案例分析。通过对2007-2008中钢成功敌意并购澳大利亚中西部矿业的案例进行分析，验证了本文所建立模型的合理性和可操作性。案例分析结果表明，主并方在进行敌意并购时，应倾向于选择已有的合作伙伴作为目标企业;主并方在进行敌意并购时，应倾向于选择股权结构相对分散的企业作为目标企业;当目标企业估值的不确定性降低时，主并方应该及时启动敌意并购;当竞争对手主动出击进行竞购时，主并方应该及时做出反应，启动竞争敌意并购;主并方通过将敌意并购转变为善意并购，可以有效提高并购成功概率。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 研究背景及意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究内容和技术路线

1．3 本章小结

2 理论综述

2．1 企业并购理论综述

2．1．1 并购动因理论

2．1．2 搭便车问题研究

2．1．3 并购竞价研究

2．1．4 支付方式研究

2．1．5 敌意并购与反并购研究

2．1．6 基于期权博弈的并购决策研究

2．2 实物期权和期权博弈理论

2．3 本章小结

3 敌意并购的实物期权及其博弈特性分析

3．1 敌意并购与反并购的基本方式分析

3．1．1 目标企业的反收购措施

3．1．2 主并方敌意并购的主要方式

3．2 企业并购的实物期权特性分析

3．2．1 企业并购中隐含的实物期权特性

3．2．2 企业并购中涉及的实物期权分析

3．2．3 实物期权框架下的并购研究主题

3．3 敌意并购的期权博弈特性分析

3．3．1 单方敌意并购下的期权博弈特性分析

3．3．2 双方竞争敌意并购下的博弈特性分析

3．4 本章小结

4 不完全信息下的单主并方敌意并购策略研究

4．1 模型假设及说明

4．2 单个目标企业时的敌意并购策略分析

4．2．1 不考虑管理层响应策略的敌意并购时机

4．2．2 考虑管理层响应策略的敌意并购决策

4．3 多个目标企业时的敌意并购策略分析

4．3．1 独立并购策略下的并购时机和期权价值

4．3．2 序列并购策略下的并购时机和期权价值

4．3．3 最优并购策略选择

4．4 数值模拟分析

4．4．1 单个目标企业时的数值模拟分析

4．4．2 多个目标企业时的数值模拟分析

4．5 本章小结

5 不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略研究——无白衣骑士情形

5．1 引言

5．2 主并方估值完全信息时的竞争并购决策研究

5．2．1 模型假设与说明

5．2．2 决定并购竞争结果的主要因素

5．2．3 并购竞争对并购时机的影响以及马歇尔并购阈值

5．2．4 并购竞价中的报价策略及其结果

5．3 主并方估值不完全信息时的竞争并购策略研究

5．3．1 模型假设及说明

5．3．2 竞价阶段主并方的竞价策略

5．3．3 序贯进入阶段各参与方的均衡策略

5．3．4 竞争主并方抢先进入动机以及对进入时机的影响

5．4 数值模拟分析

5．4．1 主并方估值完全信息时的数值模拟分析

5．4．2 主并方估值不完全信息时的数值模拟分析

5．5 本章小结

6 不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略研究——有白衣骑士情形

6．1 引言

6．2 模型假设与说明

6．3 终止费协议下的竞争敌意并购策略研究

6．3．1 竞价阶段主并方的竞价策略

6．3．2 序贯进入阶段各参与方的均衡策略

6．3．3 主并方1的进入并购阈值

6．4 白衣骑士的存在对竞购均衡策略和各参与方期望收益的影响

6．5 数值模拟分析

6．6 本章小结

7 不完全信息下双主并方竞争的敌意并购策略实验研究

7．1 引言

7．2 实验设计与过程

7．2．1 实验方案设计

7．2．2 实验过程描述

7．3 实验结果分析

7．3．1 实验分析技术路线

7．3．2 实验参数设置

7．3．3 实验结果分析

7．4 本章小结

8 双主并方竞争的敌意并购案例分析

8．1 引言

8．2 案例背景

8．2．1 并购参与企业背景介绍

8．2．2 并购过程介绍

8．3 案例分析与评价

8．3．1 数据来源及说明

8．3．2 各参与方并购决策的数值分析及评价

8．3．3 中钢敌意并购中西部矿业带来的启示

8．4 本章小结

9 结论与展望

9．1 研究工作及主要结论

9．2 主要创新点

9．3 研究局限与展望

致谢

参考文献

附录

附录1：实验操作界面

附录2：实验数据

在校学习期间取得的研究成果