中国权证实际价格与理论价格偏离研究

摘要

2005年8月，权证交易停滞了九年之久后重新启动，立刻引起了投资者的高度关注。作为一个具有高杠杆的新型投资品种，它的出现满足了一部分风险喜好的投资者，也丰富了投资者的交易策略，使投资者的理财手段更加灵活高效。然而，作为衍生品的权证应有的价格发现、套期保值，规避风险的作用在国内并无体现，而是显示出另一种景象，巨额的成交量、百分之几百甚至几千的换手率、到期前直上直下的剧烈波动，投机炒作成了国内权证交易的代名词，一些与废纸无异的权证竟能在一个交易日内被爆炒几倍，权证的价格已经与其价值严重偏离。从理论上讲，权证价格偏离理论价格的可能性很小，理论价格是基于无套利条件下得出的均衡定价，如果权证价格出现偏离，权证投资者将获得无风险的套利机会，套利的力量会立即使价差消失，一些能够影响股票价格的因素诸如投资者对风险的态度以及收益的预期是难以对权证价格产生持续影响的。因此国内权证市场这种大幅偏离在世界范围内是少见的，也是值得国内学者研究的现实问题。 本文以Black-Scholes期权定价公式为基础，考虑了股本权证的稀释效应，通过对现已上市流通的41支(截至2007年12月31日)权证的理论价格进行计算，与其实际价格进行分析比较，发现我国权证价格普遍存在高估，剔除异常样本后的认购权证平均偏离在50％左右，但与正股走势的相关度很高：而认沽权证平均偏离率则超过1000％，其走势几乎已经脱离正股独立运行。偏离的原因在于国内卖空机制的缺失致使套利渠道不畅，而原本模型外的投资者行为此时能够对权证价格产生持续影响，而权证的供给不足、投资者金融认知水平有限以及制度政策上的不健全则是导致投资者非理性行为产生的直接原因。另外，权证创设机制的推出本应起到增加供应量、抑制投机炒作的作用，然而实证检验表明可创设的权证平均偏离率要高于不可创设的权证，创设反而使实际与理论的偏离加剧。原因在于，创设机制使得少数证券公司可以主动地创设和注销权证，从中牟利，这使得券商比投机资金更容易操纵权证价格，在利益的驱动下反倒容易成为最大的投机者。 本文还特别分析了认购认沽两个市场差别巨大的原因在于价内价外的程度不同，近两年的牛市使认购权证深度价内，而认沽则相反，认沽的低价以及高杠杆性更容易吸引炒作资金，致使其非理性程度要高于认购权证市场。本文的研究将有利于证实目前的权证市场是否健康发展，有利于有关部门帮助投资者改变不科学的投资理念，并为国内权证理论研究者提供新的研究思路，对我国未来金融衍生品市场的研究与发展具有重要的理论指导意义。

目录

文摘

英文文摘

声明

第一章绪论

1.1研究背景及研究意义

1.2国内外研究现状

1.2.1国外文献

1.2.2国内文献

1.3本文的结构框架

1.4本文的主要创新之处

第二章权证概述

2.1权证的定义

2.2权证的分类

2.3权证的特点

2.4权证世界范围内的发展情况

2.4.1权证在海外的发展情况

2.4.2权证在国内的发展情况

第三章权证定价模型

3.1权证价格的影响因素分析

3.2 B-S期权定价模型

3.3波动率的估计

3.4基于B-S模型的权证定价

第四章权证市场价格与理论价格的偏离实证检验

4.1数据选取与数据预处理

4.2模型参数估计

4.2.1无风险利率的估计

4.2.2标的股票波动率的估计

4.3计算过程及结果——以鞍钢JTC1为例

4.4所有41支权证的偏离率和与正股相关系数

4.5从时间序列上看权证实际价格与理论价格的偏离

第五章实际价格与理论价格偏离分析

5.1模型合理性分析

5.1.1模型假设条件分析

5.1.2参数估计误差分析

5.2投资者非理性行为产生原因

5.3认购权证与认沽权证市场异象分析

第六章结论与对策

6.1总结

6.2政策建议

6.2.1逐步引入卖空机制

6.3.2改进并完善创设制度

6.3.3提高投资者的金融认知水平

参考文献

附录

致谢

攻读学位期间发表的学术论文