我国投资银行声誉对IPO抑价影响机制研究——基于新股发行制度变迁的视角

摘要

IPO抑价问题作为“IPO三个未解之谜”(IPO抑价,IPO长期弱势,热销市场)之一而广受学术界所关注,研究者寻找众多因素,从多种角度诠释IPO抑价问题的根源。其中,投资银行声誉作为重要原因之一,成为国内外学者研究的一个主要兴趣点。有关西方成熟资本市场的研究表明投资银行声誉与IPO抑价呈负相关关系。原因在于投资银行在承销过程中起着“信息产生”和“认证中介”的作用,成熟市场中明晰的产权结构使得投资银行为承销股票的失败承担相应责任,低劣的承销业绩必然影响投资银行的长期收益。于是良好的声誉有助于激励约束投资银行行为,提振投资者信心,从而有效保证中介信息牛成的可信性,提高资源配置效率。由于西方研究结论基于成熟有效的资本市场,并不能代表新兴资本市场所表现的特征,于是本文尝试针对我国特有制度环境和资本市场发展阶段,对投资银行声誉对IPO抑价的作用进行研究。
　　 自1991年我国建立股票市场以来,国家相关部门和监管机构对股票发行的配套制度进行了多次调整,从最初具有计划经济性质的股票份额配给,固定市盈率定价,行政审批授权等制度要求,到最新的体现“市场”主体地位的IPO发行制度,股票发行市场化环境逐步改进。在这一过程中,投资银行逐步作为独立个体参与到IPO过程中来。
　　 本文试图探究在逐步趋于市场化的运作模式下,我国股票市场是否为投资银行声誉影响IPO抑价机制的形成提供良好土壤,投资银行是否已经开始发挥其应有的作用。
　　 首先,本文对国内外有关投资银行声誉与IPO抑价关系的相关研究成果,声誉的概念及形成机理以及我国IPO发行制度安排的变迁过程进行了梳理总结。从中发现我国IPO发行制度的市场化调整过程是明显的,从而为后文研究声誉机制的形成过程提供了基础和前提。此后,本文综合改进并使用三个博弈模型,分别论证了声誉机制的形成条件及作用,投资银行声誉对IPO抑价的静态影响,以及投资银行声誉的动态调整过程及其对IPO抑价的影响。从而在理论角度充分论证了有效市场下声誉机制对IPO抑价的制约作用,并为后文的实证工作提供理论依据。
　　 最后,本文选取自1991年建立股票市场以来至今的所有A股股票进行全样本回归分析。第一,根据历史文献中的投资银行声誉排名方法,本文使用20年间各投资银行在A股市场累计承销金额和累计承销次数所占的市场份额作为排名基础进行加权平均,并最终获得排名。本文把所有承销商分为高声誉和普通声誉两个等级,用虚拟变量表示。第二,将我国的IPO制度分类整理并划分阶段,以此作为实证检验的环境条件。第三,通过单变量回归分析和多元变量分析,发现并归纳总结我国A股市场20年IPO制度变迁下,声誉机制的形成过程及对IPO抑价水平的影响。
　　 结果显示,投资银行声誉在早期计划经济体制下并未形成,或其对IPO抑价的作用并不显著:而随着市场化程度加深,声誉作用逐渐显现,并具备统计学的显著性。
　　 在结论部分,本文对未来更有效发挥投资银行市场化作用进行了展望,给出相关政策建议,并指出由于研究条件有限,投资银行声誉排名的合理性存在不足。