中美不同上市审核方式下证券监管有效性比较

摘要

中国证券市场自1993年建立以来，发行审核制度先后经历了四次变迁，随着2015年12月27日国务院获中国最高立法机关授权实施股票发行注册制改革方案修改，标志着中国证券市场发行审核制度正式进入注册制改革阶段。
　　但2016年伊始，中国股票市场两次受到注册制传闻的影响出现千股跌停的现象，为何中国股市在注册制面前表现如此脆弱？投资者为何对注册制如此忌惮？究竟是市场和投资者对注册制的错误解读还是注册制本身具有对股票二级市场有如此强的杀伤力，则需要对注册制进行更深入的分析和探讨才能找出答案。此外，在2016年的两会期间，管理层对注册制改革的表态也值得深思，3月5日的上午发布的十三五规划中提出为实施注册制“创造条件”，而在上午李总理的政府工作报告中却只字未提注册制改革，为何管理层对注册制改革也表现的如此谨慎。是当前市场条件尚未成熟不能急于推行注册制改革，还是注册制改革已进入收网阶段？如果条件不成熟，正如规划中所提及要创造条件推进注册制改革，那么应该创造什么样的条件才能推行注册制改革？
　　美国作为全球资本市场标杆，已实行注册制近百年，在注册制的证券监管模式下美国股票市场持续稳健发展，更是值得我国在推行注册制改革中学习其先进经验。因此，本文通过对中美证券市场发行审核制度的比较研究，首先通过定性分析发现两国实行的发行审核制度存在对投资者信息不对称保护和监管程度的差异，然后基于信息不对称的角度建立数理模型对定性分析中两种制度的差异进行模型定量分析，探讨两种不同制度对市场中投资者、上市公司以及监管有效性的影响，试图找寻中国推行注册制改革的条件。
　　研究表明中国核准制和美国注册制形式上区别表现在审核形式上核准制注重事前监管，注册制更注重事后监管。然而，分析表明美国注册制和中国核准制对市场产生不同影响的核心因素并非两种制度的审核形式。而在于美国法律规定使得注册制实现了对投资者信息不对称的保护，通过形式审核缩短企业上市时间降低了监管标准共同影响注册制对证券市场的影响。结果表明，在实现对投资的信息不对称有效保护后，相比于审核制，在注册制下投资者通过上市企业的博弈能缓解市场“劣币驱逐良币”的问题，提高上市企业的质量。虽然注册制下监管层降低了监管门槛，但注册制通过市场的自主调节反而比对上市企业数量不进行严格管控的审核制更能好的控制上市企业的数量。通过理论和事实推理的上述两点注册制对上市企业实际影响与当前市场中投资者对注册制的认识有较大偏差。
　　此外，通过实行注册制不仅能一定程度实现提升上市企业的质量和控制上市企业数量的目标，且由于投资者能更清楚的了解市场情况，减少对市场错判，市场能更有效根据供需确定融资和投资规模，降低市场中由于上市企业的稀缺性，导致投资者出现对股票高估情形，降低投资者的投资风险，更有利市场稳定发挥证券市场的融资和投资的功能，市场不容易出现如2015年6月、8月和2016年1月市场进入挤泡沫过程阶段，投资者恐慌性抛售个股而引发二级市场流动性危机。同时，由于注册制下减少了寻租企业对部分优质积极寻求上市的企业的挤兑和替代，使得市场符合条件满足其投资回报的企业能实现快速上市，并且一个稳定的证券市场下能降低企业的再融资风险。由于注册制下监管层的监管转移给辅助企业上市的中介机构，监管层无需再对事前实质性审核为企业背书，很大程度降低了监管成本。
　　最后，通过分析发现美国注册制实现影响是建立在两个基础上:第一，通过法律手段、行政手段实现降低投资者的维权成本、简化投资者维权程序、提高企业和中介机构的违法成本，从而达到对投资者信息不对称有效保护的目的。第二，通过加强对中介机构履行尽职尽责的义务和道德教育，实现将事前监管责任转移给中介机构。因此，也为中国推行注册制改革提供了思路，要使得注册制稳定证券市场，发挥证券市场融资和投资功能，必须要证券市场创造上述条件，只有为市场创造了上述两个条件，才不容易发生如今市场投资者对注册制如此忌惮。
　　中国推行注册制改革任重而道远，并非一蹴而就，更不是仅仅改变一下审核的形式而已，只有为市场建立稳定的基础后中国版注册制才能给投资者、上市公司和监管层带来福音。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 选题背景与意义

1．1．1 选题背景

1．1．2 选题意义

1．2 文献综述

1．2．1 信息不对称性理论研究

1．2．2 证券市场监管有效性研究

1．2．3 中美证券发行制度比较分析

1．2．4 文献评述

1．3 研究内容

1．4 研究方法

1．5 创新与不足

1．5．1 创新之处

1．5．2 不足之处

2 中美不同上市审核方式定性分析

2．1 上市审核方式实现证券监管的传导路径

2．2 中美不同审核方式的主要差异

2．2．1 信息不对称性保护程度差异

2．2．2 上市监管的差异

3 不同审核方式的监管有效性动态模型比较分析

3．1 信息不对称性下股票市场自由交易

3．1．1 股票供求函数

3．1．2 投资者与上市公司自由交易出现的问题

3．2 不同监管条件的监管有效性比较

3．3 两种上市审核方式监管效果比较

3．3．1 对上市企业数量和质量影响

3．3．2 市场投融资风险影响

4 监管有效性模型结果检验和影响分析

4．1 监管有效性模型结果检验

4．2 不同审核方式对参与主体影响分析及借鉴

4．2．1 对投资者影响及借鉴

4．2．2 对企业影响及借鉴

4．2．3 对监管层影响及借鉴

5 结论与政策建议

5．1 结论

5．2 政策建议

5．2．1 完善证券法及相关法律配套

5．2．2 规范证券公司等中介机构行为

5．2．3 建立上市企业黑名单制度

5．2．4 极开展投资者教育，倡导理性投资

参考文献

致谢