我国开放式基金的选股和择时能力研究——基于两个四因子模型的比较分析

摘要

近年来，我国公募基金在数量和规模上均呈现出爆发式增长，已经成为投资者的重要投资产品。开放式股票型与混合型基金以其灵活的投资方式、较好的流动性和较高的市场透明度等优势在公募基金中占有一席之地。由于公募基金往往由资深的专业人士管理，基金经理的数量随着基金规模的增加而不断增加。截至2015年底，我国公募基金首要持有人变为机构投资者。随着基金规模、种类和管理公司等的增多，如何有效评估基金绩效以及基金经理的选股和择时能力，已经引起了投资者、监管者以及研究学者的普遍关注，因而具有重要的意义。
　　开放式股票型与偏股型基金主要投资于股票市场，因此基于股票市场异象的多因子定价模型的绩效评估一直以来受到业界和学术界关注。随着研究学者对引起股票超额收益的不同市场异象的研究，有关定价因子的选取也不断地发展和丰富。Carhart四因子模型作为本文第一个基本实证模型，从市场风险因子、规模因子、账面市值比因子和动量因子四个方面综合表示基金绩效，作为一个标准的模型范式在我国股票市场上得到了广泛的应用，能够为基金绩效评估提供有力的理论与实证依据。本文采用的第二个基本的实证模型是Hou，Xue和Zhang根据投资的q理论构建的包括市场风险因子、规模因子、投资因子和盈利因子的四因子定价模型（本文简称为q-因子模型）。该模型目前在发达市场具有一定的实证基础，但在新兴市场特别是我国资本市场的实证应用较少。因此，将q-因子模型同我国开放式基金市场相结合对基金绩效进行评估，丰富了我国资产定价领域的实证研究。本文重点运用上述两个基本模型来评估样本基金，分析两者结论是否一致。此外，将q-因子模型同被普遍认可的Carhart四因子模型相比较，探讨该模型在我国开放式基金市场的适用性。
　　近年来研究学者们对比较基准的关注度也在不断上升，认为忽略了比较基准表现的标准的四因子模型（包括标准的Carhart四因子模型和标准的q-因子模型）错误评估了大部分基金。因此本文考虑消除比较基准自身的影响，运用相较于比较基准的超额收益率作为被解释变量构建的改进后的四因子模型（包括改进后的Carhart四因子模型和改进后的q-因子模型）进行实证分析。本文选用成立于2013年之前且不包含被动指数型基金的437只开放式股票型与偏股型基金，考察样本基金在2005年到2015年的表现。将基金依据投资风格分类，根据投资风格选取相应的风格股指作为比较基准，运用改进后的四因子模型对基金绩效进行实证分析。依据alpha值判断基金的选股能力，依据基于基金经理通过改变基金组合对各因子敏感度的大小的思想构造的择时因子判断基金的择时能力，同时与标准的四因子模型的结论相比较，分析比较基准对实证结果的影响。
　　本文通过实证研究有以下发现。(1)包括总样本在内的大部分基金组合基于比较基准产生的月度累计超额收益率为负数，表明在平均水平上，基金的表现稍差于比较基准。(2)大部分作为基准（包括比较基准和替代基准）的股指在标准的四因子模型中表现出显著非零的alpha值和因子系数值，说明基准自身对回归结果存在影响。(3)总样本的alpha值在标准的和改进后的q-因子模型中均不显著，在标准的和改进后的Carhart四因子模型中均显著为负，基于两个基本模型的结果表明，样本基金平均没有选股能力。(4)大部分基金组合在改进后的q-因子模型中具有显著的正向短期择时因子和负向长期择时因子，在改进后的Carhart四因子模型中为显著负向短期择时因子和正向长期择时因子。但基于这两个基本模型有包括总样本在内的大部分组合的总择时因子均不显著，认为基金经理在平均水平上不具有显著的总择时能力。

目录

声明

摘要

1 引言

1．1 研究背景与研究意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究目的与研究内容

1．2．1 研究目的

1．2．2 研究内容

1．3 研究的创新与不足

2 文献综述

2．1 现代基金绩效评价体系的理论基础

2．2 基于风险调整收益的整体基金绩效评估方法

2．3 基于资产定价模型的多因子绩效评估方法

2．4 基于资产定价模型的选股和择时能力研究

2．5 基于比较基准评估的相关研究

3 研究方法和数据处理

3．1 q-因子模型

3．2 基金经理选股能力判断的理论依据

3．3 基金经理择时能力判断的理论依据

3．4 数据处理

3．4．1 样本的选取

3．4．2 Carhart四因子模型的因子构建

3．4．3 q-因子模型的因子构建

3．4．4 有关收益率的计算

4 基金选股能力的实证分析

4．1 描述性统计

4．1．1 比较基准的选取

4．1．2 基金组合的超额收益

4．2 基于Carhart四因子模型的基金选股能力分析

4．2．1 比较基准的alpha值

4．2．2 基金组合的alpha值

4．3 基于q-因子模型的基金选股能力分析

4．3．1 比较基准的alpha值

4．3．2 基金组合的alpha值

4．4 本章小结

5 基金择时能力的实证分析

5．1 基于Carhart四因子模型的基金择时能力分析

5．1．1 基金组合的beta值

5．1．2 基金组合的择时因子

5．2 基于q-因子模型的基金择时能力分析

5．2．1 基金组合的beta值

5．2．2 基金组合的择时因子

5．3 本章小结

6 改进后的q-因子模型的稳健性检验

6．1 残差自抽样分析

6．2 基准选择的敏感度分析

6．3 子样本分析

7 结论与建议

参考文献

附录

致谢