中国公司债券限制性契约条款研究

摘要

发行公司债券进行直接融资具有灵活性高、流动性强以及低成本等优势，因此在发达国家中广泛被企业所使用。相比于发达国家完善的公司债券市场，我国的公司债券市场起步较晚，发展也相对较为缓慢。2015年新出台的《公司债券发行与交易管理办法》推出了一系列改革创新举措，极大地鼓舞了投资者对公司债券市场的热情。2016年，公司债券发行规模已经超过当期企业债券和中期票据规模的总和，成为了公司进行中长期债券融资的主要场所。
　　尽管我国公司债券市场债券市场近年来发展迅速，但也有越来越多的债券开始暴露出违约风险，使得市场参与者更加关注债券的信用风险。作为一种内生的强化投资者保护的手段，限制性条款被越来越多的引入到债券契约当中来。这类条款往往对债券发行人可能损害债券投资者的行为进行限定，或是在侵害事件已经发生后进行紧急应对和追责，帮助债券投资者更好的保护自身利益。在美国等发达国家，此类条款已经得到了广泛的应用。但在我国债券市场上，限制性契约条款的使用还处于起步阶段。
　　为了验证限制性契约条款能否在我国公司债券市场上发挥显著的影响，本文以不完全契约理论、委托代理理论、信息不对称理论和信号理论为基础，基于中国的公司债券市场，就相关问题进行了深入探讨与实证分析。我选取了2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所发行的公司债券作为研究样本，采用实证研究的方法，从影响限制性契约条款引入的因素、限制性契约条款对公司债券融资成本的影响以及限制性契约条款对债券发行公司过度投资行为的抑制作用几个角度出发进行了研究。
　　本文首先先对目前我国公司债券市场上得到应用的限制性契约条款进行分类和分析，指明目前债券契约中并非所有限制性契约条款都具有实际约束力，并进一步筛选出本文主要的研究对象：限制融资条款和资产出售条款。接下来针对这两类条款，考察了影响这些限制性契约条款引入的主要因素。研究结果表明，当债券的发行规模越大时，债券契约中包含上述条款的概率越低；当债券的存续期越长时，包含上述条款的概率越高；当债券是由高声誉的主承销商承销时，债券契约中更有可能包含限制性契约条款；最后，当债券发行人的独立董事占比越高以及第一大股东持股比例较低时，其所发行的公司债券契约中包含融资限制和限制资产出售条款的可能性越高。
　　其次，本文研究了引入限制性契约条款对公司债券融资成本的影响。我发现当债券契约中引入了限制融资或限制资产出售条款时，公司债券的融资成本越低。在处理了内生性问题，并进行了多项稳健性检验后，该结论仍然存在。此外，我还在进一步研究中发现限制性契约条款与债券融资成本之间的负相关关系在股利分配率较高的发行人中更为显著。我还进一步考虑了产权性质的影响，实证结果表明限制性契约条款与债券融资成本之间的负相关关系仅在债券发行人为国有企业显著。由于限制性契约条款的有效实施离不开企业良好的信息环境，我还进一步考察了会计信息质量可能产生的影响。结果表明，当债券发行人的会计信息质量较高时，限制性契约条款与债券融资成本之间的负相关关系更为显著。
　　最后，为了考察公司债券契约中引入的限制性契约条款在债券存续期内所发挥的实际约束作用，本文研究了限制性契约条款的引入与债券发行人过度投资之间的关系。实证结果表明，当公司债券契约中引入了限制融资或限制资产出售条款后，债券发行人在债券发行下一年度进行过度投资的概率下降。进一步区分过度投资和投资不足的样本分别进行回归发现，限制性契约条款的进入会显著降低企业过度投资，但是对投资不足并没有显著影响。在进一步的研究中，我还发现限制性契约条款与过度投资概率之间的负相关关系在发行人股利发放水平较高时，机构投资者持股比例较低时，以及会计信息质量更高时更加显著。

目录

声明

第1章 绪论

1.1 研究背景和研究意义

1.2 研究思路、研究方法和研究框架

1.3 主要创新点

1.4 研究范围和相关概念的界定

第2章 理论基础与文献综述

2.1 支持限制性契约条款发挥作用的理论依据

2.2 常见限制性契约条款的分类与度量

2.3 影响限制性契约条款选择和创新的主要因素

2.4引入限制性契约条款的影响及其实际约束效果

2.5 总结和述评

2.6 本章小结

第3章 中国公司债券市场与限制性契约条款发展现状

3.1 中国公司债券市场的发展历程与现状

3.2 中国公司债券限制性契约条款发展的现状

3.3 本章小结

第4章 影响限制性契约条款的主要因素研究

4.1 理论分析与研究假设

4.2 研究设计

4.3 实证结果

4.4 稳健性检验

4.5 本章小结

第5章 限制性契约条款与公司债券融资成本

5.1 理论分析与研究假设

5.2 研究设计

5.3 实证结果

5.4 进一步研究

5.5 稳健性检验

5.6 本章小结

第6章 限制性契约条款的实际约束作用研究

6.1 理论分析与研究假设

6.2 研究设计

6.3 实证结果

6.4 进一步研究

6.5 稳健性检验

6.6 本章小结

结论

参考文献

致谢

附录A 攻读学位期间的科研成果