股票市场开放、盈余管理及资本配置效率研究——基于沪港通的经验证据

摘要

资本市场良好的资源配置功能为经济持续稳定发展提供充足的保障。近年来，我国股票市场在国际资本市场的影响力与日俱增。然而，与境外较为发达的资本市场相比，我国股票市场还具有较大差距。主要体现为投资者结构以个体为主，市场换手率及波动率较高。另外，我国的交易多属于关系型交易，法制环境也弱于境外发达地区，无法更好地保护投资者利益，影响资本市场资源配置功能的发挥。
　　2013年，十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出完善金融体系，建设统一开放、竞争有序的市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用。沪港通是中国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强内地和香港两个资本市场的联系，增加两地投资者的投资渠道，提升我国资本市场整体实力，改善上海证券市场的投资者结构，完善资本市场资源配置效率。
　　2014年11月17日，沪港通开始正式运行，将对我国资本市场产生重要影响。首先，具有丰富交易经验、先进技术分析能力、较强投资者保护意识以及较为独立投资关系的境外投资者，可以监督上市公司，以提高其治理水平及披露质量。其次，上市公司面临更大的交易市场，被并购的可能性增加，促使管理层致力于提升企业业绩，降低上市公司代理成本。再者，上市公司置身于国际资本市场，接触了更先进的知识，便于从能力和技术上提高上市公司管理水平。然后，股票市场开放后，境内资金的外流可能给境内上市公司构成压力，促使上市公司提高自身能力。最后，沪港通的运行以及境外投资者的参与吸引了更多分析师的关注，分析师利用自己的经验和信息挖掘能力对公司形成监督，缓解股东和管理层之间的代理冲突。不仅如此，沪港通的运行能够促使内地资本市场对监管及交易制度“查缺补漏”，完善资本市场监管体系。
　　会计信息在资源配置中具有重要作用。会计信息可以通过影响股票市场价格影响上市公司融资行为，也可以通过契约影响股东、债权人及政府等利益相关者。因此，上市公司迫于资本市场压力、借款契约、薪酬契约或政治原因操控会计数字，利用会计政策选择或实际的交易安排影响会计信息，形成盈余管理。我国较低的投资者保护环境为上市公司提供盈余操控的机会，而关系型交易为主的市场以及个体为主的投资者结构又使得投资者不能对上市公司进行有力地监督，导致会计信息质量较低。股票市场开放后，境外投资者及分析师监督的增加以及市场竞争压力的增加可能降低管理层利润操控动机和能力，进而影响盈余管理行为。基于此，本文试图探究我国股票市场开放对上市公司盈余管理行为的影响。
　　股票市场开放影响会计信息，而低质量的会计信息影响资本的优化配置。一方面，低质量的会计信息使得投资者无法识别真实的信息，降低了股票市场定价效率，而股票市场价格通过影响资本流动进而影响资本市场资源的配置。另一方面，低质量的会计信息还可能通过资本流动以及较高的委托代理成本导致实体经济中无效的投资进而影响资本配置效率。此外，较严重的代理问题可能导致除会计信息外的其他信息也不能被投资者所识别，影响股票市场定价效率进而影响资本配置。较强的代理冲突也可能通过管理层或控股股东自利进而影响实体经济中的投资效率。因此，股票市场开放对代理成本的降低以及对盈余管理的作用可能一定程度上影响股票市场定价效率或上市公司投资效率。
　　基于此，本文在探讨股票市场开放与盈余管理关系的基础上，分析股票市场开放可能对资本配置效率产生的影响。具体而言，本文利用股价同步性衡量股票市场定价效率，探究股票市场开放对股价同步性的影响以及盈余管理在股票市场开放与股价同步性关系中扮演的角色。最后，本文利用过度投资和投资不足衡量实体经济的投资效率，探究股票市场开放对投资效率的影响以及盈余管理在股票市场开放与投资效率的关系中所起的作用。
　　本文主要研究内容如下：
　　第一，股票市场开放与盈余管理。股票市场开放后，具有丰富交易经验、先进信息处理能力以及较高投资者保护意识的境外投资者能够监督上市公司，境内资金外流给境内上市公司构成压力，促使其提升治理水平。另外，上市公司跟随的分析师增加，也能对上市公司形成监督。境外投资者和分析师的监督降低上市公司管理层自利行为以及控股股东的“掏空”行为，管理层或控股股东为避免被境外投资者或分析师发现操控会计信息，可能降低应计盈余管理行为。然而，境外投资者的本地信息劣势使其并不能识别公司真实盈余管理行为，分析师跟随的增加导致上市公司满足预期盈余的压力增大，可能促使上市公司更多的盈余管理动机，因而，上市公司可能转向真实盈余管理。
　　盈余管理成本可能影响股票市场开放与盈余管理的关系。应计盈余管理成本较高时，上市公司倾向于采用真实盈余管理，因此，这类样本中，应计盈余管理可能大幅降低。真实盈余管理成本较低时，上市公司前期使用了更多的真实盈余管理，反而股票市场开放后，无法再次提高真实盈余管理。因此，在真实盈余管理成本较高时，真实盈余管理可能显著提高。国有上市公司高管的政治身份可能促使其“掏空”上市公司的动机较弱，而非国有上市公司存在“掏空”上市公司补贴控股股东的状况，因此股票市场开放对代理问题的缓解可能在非国有上市公司中更为显著。
　　利用沪港通运行外生事件，使用PSM+DID方法，本文研究发现：
　　（1）股票市场开放降低了应计盈余管理，提高了真实盈余管理。表明股票市场开放后，上市公司盈余管理方式发生转变。
　　（2）股票市场开放对应计盈余管理的降低仅在应计盈余管理成本较高即运营周转天数较少时存在，对真实盈余管理的提高仅在真实盈余管理成本较高即产品市场份额较低时存在，进一步证明了股票市场开放后，上市公司在不同盈余管理方式之间的转换。
　　（3）股票市场开放对盈余管理的影响仅在非国有上市公司中存在。表明股票市场开放能够缓解非国有上市公司中严重的代理问题。
　　（4）为进一步验证股票市场开放通过境外投资者或分析师的监督缓解了代理冲突，本文检验了股票市场开放后，代理成本、关联交易以及分析师跟随人数的变化。结果发现，股票市场开放后，代理成本以及关联交易降低，分析师跟随人数增加。表明上市公司通过境外投资者和分析师的监督降低了管理层和控股股东对上市公司利益的攫取。
　　第二，股票市场开放可能通过直接监督效应或会计信息质量变化的间接效应影响股票定价效率。股票市场开放后，上市公司受到境外投资者和分析师的监督增加，促使管理层披露更多或更精确的信息，导致公司可供挖掘的私有信息减少，资本市场噪音降低，股票价格融入更多的市场和行业信息，股价同步性可能提高。国有企业监督机制的缺失导致其公开信息较少，私有信息较多，非国有企业存在的管理层自利和控股股东“掏空”也使得私有信息较多。因此，无论国有企业还是非国有企业，股票市场开放均可能降低市场噪音进而提高股价同步性。为进一步分析股票市场开放对同步性影响的作用机制，本文提出，较高控制权与所有权分离的样本中，代理冲突严重，股票市场开放可能通过监督显著提高股价同步性。分析师跟随较少时，市场噪音及私有信息较多，股票市场开放可能在这类样本中显著提高股价同步性。
　　利用沪港通运行外生事件，使用PSM+DID方法，本文研究发现：
　　（1）股票市场开放后，股价同步性提高，表明股票市场开放对噪音的降低使得股价融入更多市场和行业信息。
　　（2）股价同步性的提高在国有上市公司以及非国有上市公司中均显著存在，表明股票市场开放既能降低国有高管隐藏信息的行为，也能降低非国有上市公司中的私有信息。
　　（3）较高控制权与所有权分离的样本，股票市场开放显著提高股价同步性，证明股票市场开放的监督作用。
　　（4）分析师跟随较少的样本中，股票市场开放后，股价同步性显著提高，表明股票市场开放并不能通过提高分析师跟随进而提高股价同步性。
　　盈余管理可能影响股票市场开放与股价同步性的关系。较高应计盈余管理公司中，管理层隐藏了较多私有信息，股票市场开放在这类样本中的监督作用可能显著降低私有信息，进而提高股价同步性。较高真实盈余管理表明私有信息较低，说明股票市场开放通过提高真实盈余管理降低了私有信息，因此，股票市场开放可能在较高真实盈余管理的公司中显著提高股价同步性。
　　本文发现：
　　（1）股票市场开放对股价同步性的提高效应仅在较高的应计盈余管理以及较高的真实盈余管理中显著存在，表明真实盈余管理行为是股票市场开放提高股价同步性的作用机制之一，而应计盈余管理的降低并不能解释股价同步性的提高。
　　（2）股票市场开放对股价同步性的提高在运营周转天数较多的样本中显著存在，这与股票市场开放对应计盈余管理的降低在运营周转天数较多的样本中程度较弱导致应计盈余管理较高，而较高的应计盈余管理样本中股价同步性显著提高的结论具有一致性。
　　（3）股票市场开放对股价同步性的提高在市场份额较高的样本中显著存在，这可能因为市场份额较高的公司受到更多境外投资者关注，具有更多行业和市场信息，进而导致股票市场开放提高股价同步性。
　　第三，股票市场开放可能通过直接监督效应或会计信息质量变化的间接效应影响公司投资效率。股票市场开放后，境外投资者及分析师监督作用的增加可能抑制管理层自利行为，降低过度投资或投资不足。为进一步探究股票市场开放中监督作用的存在，本文将样本分别按照独立董事比例、分析师跟随人数以及控制权与所有权分离程度的行业年度中值区分为两组，独立董事比例较低或者控制权与所有权分离较多的公司中，代理问题严重，股票市场开放对投资效率的作用可能更大。分析师跟随较多的样本中，分析师的监督作用可能提高投资效率。另外，国有企业存在预算软约束以及政府干预，可能影响股票市场开放对投资效率的作用。融资约束样本中，股票市场开放反而提高了上市公司的资本市场压力，导致管理层“短视”行为，可能导致投资不足。
　　利用沪港通运行外生事件，使用PSM+DID方法，本文研究发现：
　　（1）股票市场开放降低过度投资，但并不能缓解投资不足，股票市场开放并不能缓解融资约束可以解释该现象。
　　（2）股票市场开放对过度投资的降低在独立董事比例较低、分析师跟随较多的样本中显著存在。表明股票市场开放能够弥补独立董事监督的不足，同时促使更多分析师跟随，监督增加，降低过度投资。
　　（3）过度投资的降低仅存在于在控制权与所有权分离较低的样本中，原因在于控制权与所有权分离度较高的样本中，股票市场开放对“掏空”的抑制反而为过度投资提供了投资资源，因此，股票市场开放对过度投资的抑制作用在该样本中不显著。
　　（4）由于预算软约束的存在，股票市场开放也不能治理国有企业中的过度投资“顽疾”。
　　（5）由于资本市场压力，股票市场开放在融资约束样本中加剧了投资不足。
　　盈余管理可能影响股票市场开放与投资效率之间的关系。较低的应计盈余管理抑制了融资并且降低了代理成本，从而可能降低过度投资，然而较高的异常可操控性费用导致上市公司减少投资，故而可能过度投资降低。本文发现：
　　（1）在较低应计盈余管理以及异常可操控性费用类的真实盈余管理较高样本中，股票市场开放抑制过度投资。
　　（2）股票市场开放对过度投资的抑制作用体现在运营周转天数较多的样本中。因为运营周转天数越多，越可能进行了较多的过度投资，本身较高的过度投资自然使得股票市场开放显著降低过度投资行为。
　　（3）股票市场开放对过度投资的抑制作用还体现在市场份额较小的样本中。因为市场份额较小，真实盈余管理成本较高，股票市场开放越能够提高真实盈余管理最终抑制过度投资。
　　本文的创新点在于：
　　第一，从股票市场开放角度丰富了盈余管理的相关研究。前人对于股票市场开放与盈余管理的关系研究选取的样本导致结果存在很强的内生性，并且前人也并未探究股票市场开放对真实盈余管理行为的影响。本文探讨股票市场开放对盈余管理的影响，具有一定的创新性，能够补充盈余管理相关的研究文献。
　　第二，利用股票市场开放探究了上市公司的股价同步性。前人对于股票市场开放与股价同步性的讨论较少，也并未得出统一的结论。本文从我国的制度背景出发探究股票市场开放对股价同步性的影响，期望能够补充股价同步性领域相关研究。
　　第三，探究股票市场开放对投资效率的影响。前人从宏观和资本流动层面探讨了股票市场开放对于一个国家投资效率的影响，然而微观领域内，股票市场开放对单一上市公司投资效率的影响有待进一步研究。因此，本文从微观层面探究股票市场开放对投资效率的影响，可以为投资效率的相关研究提供证据。
　　第四，本文以沪港通的运行作为外生事件，采用PSM+DID方法一定程度上避免了股票市场开放的经济后果研究可能具有的内生性问题。前期对股票市场开放的研究离不开境外投资者持股，然而境外投资者持股具有偏好，这导致研究结果的内生性，而沪港通中仅允许部分A股上市公司被境外投资者交易，其他A股上市公司成为对照组，恰为这类研究提供“准自然试验”的契机，能够为后期股票市场开放研究提供借鉴。
　　第五，本文基于我国的制度背景，探究我国的股票市场开放对境内A股上市公司可能产生的影响，有利于了解我国股票市场开放对上市公司行为造成的影响，有利于丰富我国的股票市场开放经济后果研究，更能够为我国未来的股票市场开放政策提供理论证据。

目录

声明

导论

一、选题背景

二、研究意义

三、研究思路及方法

四、论文结构

第一章 理论基础与制度背景

第一节 理论基础

第二节 制度背景

第三节 沪港通运行状况

第二章 文献回顾

第一节 资本账户开放文献回顾

第二节 境外投资者持股文献回顾

第三节 境外上市文献回顾

第四节 文献评述

第三章 股票市场开放与盈余管理

第一节 问题引出

第二节 理论分析与假设提出

第三节 研究设计

第四节 回归分析

本章小结

第四章 股票市场开放、盈余管理与股价同步性

第一节 问题引出

第二节 理论分析与假设提出

第三节 研究设计

第四节 实证分析

本章小结

第五章 股票市场开放、盈余管理与投资效率

第一节 问题引出

第二节 理论分析与假设提出

第三节 研究设计

第四节 实证分析

本章小结

结论、局限性与未来研究方向

一、主要结论

二、政策启示

三、研究贡献

四、研究局限性

五、未来展望

参考文献

攻读博士期间主要研究成果

致谢