中资民营企业境内外股票市场定价差异分析

摘要

2000年起，众多境内企业在境外资本市场上市，随着跨境上市公司数量的增多，这些企业在国际市场被独立划为一个概念分类，即中资概念股。但2012年以来，部分在境外上市的中概股进行了私有化，并重新谋求在A股上市。这些企业都宣称其在境外市场的估值不合理是其选择私有化的重要因素。而中概股回归潮为我们提供了一个分析境内外资本市场定价水平差异的视角。从估值的角度讲，中资企业在境外市场定价不充分可能由两方面的因素造成：一是境外市场本身的定价水平比 A股市场低，二是中资企业在境外市场上市时受到了消极的区别对待，导致其定价效率低于同市场的本土企业。而研究这两个因素即研究境内外资本市场的估值差异以及中资企业跨境上市时是否被刻意抑价，是一个有意义的话题。
　　本文的主要贡献在于梳理了境内外股票市场定价差异产生的机制，在此基础上首次通过随机边界模型对境内外资本市场的定价水平差异进行评价，规避了通过市盈率比较做出A股估值合理性判断的缺陷。同时，本文发现，我国中资民营企业跨境上市时是否得到市场的公平对待在不同时期、不同上市地是存在明显区别的。
　　本文从 A股市场和境外市场发行定价制度、投资者情绪和投资者偏好等角度梳理了境内外市场的定价差异产生的原因。我国股票市场特殊的发行审核制度导致股票供给相对较少，供需不平衡状态下，整个市场的估值显得相对较高。而境外资本市场融资体系更为完善，股票市场的供需情况整体平衡，因此整体估值更为理性。
　　在实证方法上，本文采用随机边界模型来分析不同市场的差异，规避了不同股票市场所处资本环境差异对定价的干扰，通过各市场样本的分析，得出各市场定价的充分程度，在此基础上进行对比。同时，本文重点采用随机生产边界模型研究了中资民营企业在境内外市场的定价效率，并与各市场整体定价效率进行对比，得出中资民营企业是否受到刻意抑价的实证结果。
　　根据本文的实证结果，得出了以下结论：一是整体上看，A股与纳斯达克市场的定价长期是充分的，但香港市场在1999-2002年这一区间内存在系统性的定价不充分，这可能与亚洲金融危机和网络泡沫破裂有关；二是中资民营企业在纳斯达克市场没有受到消极的区别对待，定价长期是充分的，但中资民营企业在香港市场的情况则不一样：2008-2015年间，香港上市的中资民营企业定价效率仅为0.445，而同期香港市场整体定价效率为0.99，说明这一时期中资民营企业的定价受到了消极的区别对待；第三，从香港市场回归的中概股与从纳斯达克市场回归的中概股，其回归的动机有所区别。从香港退市的中资民营企业除了需要忍受两个市场本身的估值差异外，还需要面对香港市场投资者的消极区别对待，因此从估值的角度讲，回归A股的动机更足。
　　从资本市场发展的角度看，A股定价较为充分，这能够吸引优秀企业留在国内，有助于提升股票市场企业的质量水平。而选择回归的中概股大多已经度过了最缺资金的时期，融资并非是其回归的主要原因。因此，还需对我国股票市场的发行审批制度进行完善，提高审核速度，避免企业因为无法及时获得资金而离开A股。

目录

声明

导论

一、研究的背景与意义

二、基本概念界定

三、国内外相关研究综述

四、基本研究思路与主要内容

五、本文的创新点及不足之处

第一章 境内外资本市场定价机制及现状分析

第一节 境内企业境外上市、退市情况

第二节 境内外股票发行机制特征分析

第三节 境内外市场走势差异分析

第二章 境内企业不同市场定价偏差产生机制分析

第一节 境外市场抑价机制分析

第二节 A股市场溢价机制分析

第三章 A股市场与境外市场定价效率实证检验

第一节 随机边界模型设定

第二节 样本及变量的选取

第三节 随机边界模型结果分析

第四节 稳健性检验

结论与政策内涵

一、主要结论

二、政策内涵

参考文献

致谢