资产定价理论模型分析及中国的应用研究

摘要

资产定价理论和模型的演变与发展，无可替代地影响了宏观经济的运行和决策，并实质地影响了投资者的投资策略和资本市场的运行。资产定价理论从假设的背景框架不同而被分为两类：理性预期的资产定价理论和非理性预期的资产定价理论。前者隐含的是市场中存在的都是理性投资者，会根据市场的变化进行理性投资决策，并且资产价格的波动是围绕基本面而进行，每当资产价格偏离基本面时，市场有自动调整其回到基本面的机制；后者隐含的是市场中存在非理性投资者，他们可能存在“从众心理”或者“过度波动”，并且资产价格不再由市场基本面决定，市场中存在行为偏误、市场摩擦甚至错误定价等行为导致资产价格的泡沫。理性预期资产定价模型的检验一直沿用至今的是Fama-MacBeth横截面滚动回归方法、三因素（五因素）模型检验方法以及广义矩估计检验方法。非理性预期的资产定价模型的检验比较经典且一直沿用至今的是泡沫检验，以 supADF检验的效果最好。资产定价模型的检验有助于投资者了解资产价格变化的内在机制，帮助投资者制定有效的投资决策。本文从资产定价模型与检验方法的交互发展过程为切入点，详细阐述了检验资产定价模型的经典及前沿方法、研究思路和检验步骤，并结合目前资产定价因素模型和资产价格泡沫检验的最新进展，分析中国股市的预期收益以及理性时期与非理性时期的甄别，探讨各时期各资产定价模型的适用性。
　　本文对包括Fama-MacBeth横截面滚动回归方法、Fama-French三因素模型检验方法、广义矩估计以及最新提出的 supADF泡沫检验在内的主要资产定价检验方法进行了正确解读，在对标准资本资产定价模型、三因素（五因素）模型、消费资产定价模型以及过度波动理论等相关模型的理论性质及前沿发展进行综述和总结的基础上，重点挖掘了理论和现实意义，尤其是估计和检验方法。本文详细剖析了这些金融计量检验方法如何通过方法创新、拒绝模型，从而推动资产定价理论模型的发展，资产定价理论模型又是如何不断在计量检验方法上提出新的标杆，促进计量检验方法的进步，二者是相辅相成、相互促进、交互发展的演变过程。本文主要的创新可以概述为：理论解析了 CAPM的前沿文献，尤其是 Fama-MacBeth横截面滚动回归方法和Fama-French三因素模型中的分组设计和滚动回归思想：通过划分资产组合，降低个股回归中的系统误差；运用滚动回归思想逐月更新投资组合的贝塔值，提高投资组合估计精度；多因素之间的交叉分组可以有效地分离不同因素对股票收益的影响。应用研究的创新点：以上证综合指数3000点为界，以结构性变化将整个样本期划分为三个阶段，应用Fama-MacBeth方法分组设计和滚动回归，发现CAPM只适用于2003.1-2006.12期间的沪市A股数据，其余两阶段均存在较明显的非系统风险或投机行为；在其余两阶段的Fama-French三因素模型分段检验中，发现该模型只适用于2010.1-2014.9期间的沪市A股数据，股票市值因素背后既有风险也有特征因素，而账面市值比对股票收益率的影响只与股票特征有关。对于存在非理性因素较多的金融危机时期，账面市值比呈现出明显衰弱的解释能力；最后，根据Phillips，Wu和Yu（2011）最新提出的supADF检验方法检测中国股市是否存在泡沫，并重点估计泡沫存在的时点，发现泡沫产生和破灭的时间分别在2007.1和2008.1。泡沫存在的结论进一步解释了CAPM和Fama-French三因素模型在部分阶段不能成立的深层原因。综合本文实证结果发现，虽然国内部分文献提出了基于贝塔信息变化或者分离跳跃性系统风险的条件三因素模型（贺炎林，2010），但是经过分段检验中国股市的各阶段三因素模型的适用性，在平稳阶段三因素模型的解释能力要明显优于条件三因素模型。而田利辉等（2014）认为的中国股票收益率只由市场风险溢价和市值规模效应的二因素模型来诠释的结论，仅在中国股市的过度波动时期非常突出，金融危机后的平稳时期，三因素模型的解释能力较强。因此，对资产定价模型的检验不能一概而论，而是需要依据实际经济金融数据的变化特征，分析不同检验方法的适用性后，适时选择合适的检验方法和工具，这样才能得到最佳的检验效果。

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1 绪 论

1.1 选题背景

1.2 研究目的及意义

1.3 文献综述

1.4 研究思路与结构安排

1.5 主要创新点

2 资本资产定价模型的数理基础

2.1 假设条件

2.2 证券市场线

2.3 市场模型与CAPM的关系

2.4 市场风险与非市场风险

2.5 本章小结

3 资产定价模型与计量检验方法的交互发展与比较分析

3.1 检验问题的提出

3.2 Fama-MacBeth横截面滚动回归检验方法分析

3.3 基于三因素（多因素）模型检验方法分析

3.4 基于消费资本资产定价模型及其广义矩估计

3.5 基于非理性预期现象的检验方法分析

3.6 几种资产定价模型检验方法的比较分析

3.7 本章小结

4 中国股票市场预期收益率与风险系数的实证研究

4.1 预期收益率与风险系数的检验方法

4.2 CAPM有效性检验的国内研究现状

4.3 Fama-MacBeth计量方法及其改进

4.4 数据描述与处理

4.5 实证结果分析

4.6 本章小结

5 中国股票市场的三因素模型适用性分析

5.1 因素模型的优势比较

5.2 现有文献述评与研究思路

5.3 影响因素的横截面回归分析

5.4 Fama-French三因素模型及计量方法

5.5 因素模型实证结果及其分析

5.6 三因素对收益率影响的原因分析

5.7 本章小结

6 中国股市资产价格的泡沫现象探析

6.1 中国股票市场的过度波动现象

6.2 中国股票市场的资产价格泡沫现象

6.3 本章小结

7 结论与启示

7.1 结论

7.2 启示与展望

致谢

参考文献

附录 攻读学位期间发表的论文目录