基于市场分割和估值差异的A股对H股的溢价研究

摘要

中国内地资本市场对外开放程度不断提高，QFII和QDII的启动，为中国内地资本市场引入了国际主流的估值方法。香港和内地资本市场长期彼此封闭和相互独立，两者之间资本流动渠道不畅，媒介缺乏，这是A+H股(在A股和港股双重上市)折价和溢价一直存在的客观基础。在目前的市场条件下，H股和A股难以实现股价对接。
　　本文从调整公共政策，完善资本市场机制，顺应国际资本市场一体化的要求出发，一方面，从理论上探究A股与H股的估值差异原因，加深对A股对H股溢价问题的理解。另一方面，在现实中促进投资者对A股与H股价值差异的认识，引导投资者基于股票的内在价值做出正确的投资决策，促进整个市场投资理念逐渐向价值投资转变。同时促进政府采取针对性的监管政策，逐步消除A股对H股的溢价。
　　本文首先阐述了A股对H股溢价的现状，通过对两个资本市场的比较研究，针对A股和H股在制度背景、资本成本、会计规定、交易规则和交易费用等方面存在的诸多差异，结合汇率的变化，对两个市场的估值差异作出合理的理论解释。借鉴现有的市场分割和估值差异的理论方法，比较了Stehle模型、多Beta的资本资产定价模型和两阶段模型等市场分割模型，动态条件相关GARCH模型、Black-Scholes模型等估值模型，为确定更有效的市场分割和估值模型奠定了基础，同时对应用于股票溢价分析的面板数据模型进行了分析。
　　选择2004年1月1日到2008年2月14日时间段内，A股与H股市场两地上市的52只股票作为样本。通过设定A股与H股市场分割的假说并进行实证，发现A+H股票A股收益率的变化率与H股的收益率的变化率的Granger因果性并不是越来越强，p值并无递增趋势，从而验证了两地的市场分割程度并未随时间的推移而降低。通过设定A股与H股估值差异的假说并进行实证，发现股利贴现模型计算出的股票理论价格与中国内地的股票实际价格相差巨大，说明绝对估值方法并不适用于中国资本市场。在阐述估值差异的阶段性变化的基础上，选用相对估值法，发现不同年度的PE与不同影响因素呈现显著的相关关系，且估值差异的形成原因因年度而异。与此同时，股票流通性越好，A股股票的估值水平越高，但H股的股票流通性与估值水平没有显著关系。通过面板数据回归，发现固定效应模型和随机效应模型估计的结果几乎没有差异，由此使设定的假说都得到了实证数据的支持，即第一大股东持股比例的相对差异、每股净资产的相对差异和市盈率的相对差异对A、H股溢价有显著的正面的影响。
　　根据理论和实证分析的结果，本文从政府和投资者两个层面提出了相应的对策建议。对于政府而言，建议谨慎推出港股直通车，适当保持交易印花税的稳定，合理降低第一大股东持股比例；对于投资者而言，建议应直面A股对H股存在套利空间，在重视企业基本价值的同时，选择更为合适的A股估值模型。此外，分别针对机构投资者和个人投资者，提供了利用A股与H股间杠杆效应进行套利的投资策略。
　　通过上述的实证研究，还发现了一些暂时无法解释的有显著影响的负面因素，这也为进一步建立更具有说服力的定量模型，把资本成本差异、会计规定差异、交易规则差异和交易费用差异等变量纳入其中，提供了更为广阔的研究空间。

目录

基于市场分割和估值差异的A股对H股的溢价研究

Study on A-Share Premium to H-Share Based on Market Segmentment and Valuation Difference

摘 要

Abstract

目 录

Contents

第1章 绪论

1.1 问题的提出及研究的目的和意义

1.2 国内外在该方向的研究现状与分析

1.3 研究内容和研究方法

第2章 A股对H股溢价的影响因素及分析方法

2.1 A股对H股溢价现状

2.2 A股对H股溢价的影响因素分析

2.3 A股对H股溢价的定量分析方法

2.4 本章小结

第3章 A股与H股市场分割检验

3.1 A股与H股市场分割的研究假说

3.2 市场分割检验变量和数据的选取

3.3 实证过程及结果分析

3.4 本章小结

第4章 A股与H股估值差异分析

4.1 绝对估值定价方法的实证检验

4.2 估值差异的阶段性变化

4.3 估值差异产生的原因

4.4 本章小结

第5章 A股对H股溢价的实证研究

5.1 A股对H股溢价的研究假说

5.2 变量选取

5.3 A股对H股溢价的实证过程

5.4 实证结果分析

5.5 本章小结

第6章 针对A股对H股溢价的对策建议

6.1 政府应采取的对策

6.2 投资者应采取的对策

6.3 本章小结

结论

参考文献

附录1

附录2

附录3

附录4

攻读学位期间发表的学术论文

哈尔滨工业大学博士学位论文原创性声明

哈尔滨工业大学博士学位论文使用授权书

致谢

个人简历