上市公司交叉持股的股价效应研究——基于公允价值计量模式视角

摘要

交叉持股是企业进行资本运作、扩张公司规模的一种常用手法，其对国家宏观经济和企业微观层面的正面和负面效应表现在多个方面，公司可通过实行交叉持股策略，实现资本的联合与集中，提高资本的使用效率。然而，如果公司对于交叉持股运用不当，则会导致产生内部人控制、侵害公司利益相关者权益等问题，甚至形成证券市场泡沫，危害实体经济的健康发展。尤其是亚洲金融危机的爆发、日本经济的长期衰退以及美国次贷危机引致的全球性经济危机，使得人们开始了对于交叉持股的反思。
　　一方面，国内外许多专家学者在对日本交叉持股制度进行分析之后认为日本的交叉持股是造成日本上世纪末泡沫经济的元凶；另一方面，国内许多专家学者普遍认为在中国2006年股市暴涨中，交叉持股对股价起到了推波助澜的作用，尤其在2007年上市公司实施新准则，公司交叉持股投资采用公允价值计量之后，2007年6月上证综指高达6124.04点，之后却一路回落，在2008年10月28日到达最低点1664.92点。这一现象是交叉持股在股价上升通道中的助推，在下降通道中的助降造成的。
　　基于以上两点考虑，论文选取公允价值计量下的交叉持股的股价效应作为实证分析的研究对象，目的在于考察我国上市公司交叉持股采用公允价值计量五年来，交叉持股对股价是否还具有稳定作用？同时，结合对交叉持股制度的正负效应分析，提出完善我国公司间交叉持股制度的政策建议。论文所做的主要研究工作和研究结论是：
　　1.梳理和分析了公允价值计量下的交叉持股理论及国内外研究现状，认为在市场缺乏有效性的情况下，可运用实证会计理论中计量观下的股权估值模型检验证券市场有效性以及验证公允价值计量的交叉持股会计信息与股票价格的相关关系；同时在保证证券市场有效性的前提下，运用信息观验证市场信息对交叉持股的股价效应。
　　2.论文在简单介绍美英两国的交叉持股实践后，详细梳理了日本和德国的交叉持股发展历程，并对四国的交叉持股模式进行了对比分析，经比较研究后发现交叉持股制度作为一种隐性制度安排，其形成、发展以及对经济发展所发挥的作用都与当时的社会历史条件、经济环境背景密切相关，虽然在上世纪末期日本和德国的交叉持股在不同程度上呈现了衰退的态势，但令人寻味的是两国在新世纪前后却同时呈现了或重构或调整的迹象。这充分表明了，交叉持股这一制度安排仍然拥有其存在的合理性。
　　3.搜集了2006-2010年我国沪深两市A股上市公司交叉持股数据并对其进行了整理分析，发现我国交叉持股上市公司具有数量多、持股比例普遍偏低、机构投资者特别是基金持股活跃且呈现较明显的地域和行业聚集性等特征；同时，论文选取了中国证券市场交叉持股的典型案例进行分析，发现交叉持股公司间股价呈现“一荣俱荣，一损俱损”的同向变动关系。
　　4.运用基于计量观理论的Feltham-Ohlson模型与基于信息观理论的股票价格波动性分析方法，分别对我国公允价值计量下的上市公司交叉持股的价值相关性和股价效应进行了实证分析。实证结果表明:①2006企业会计准则的实施，对于我国存在交叉持股现象的上市公司所提供的会计信息对股价具有价值相关性，特别是对于公允价值变动信息的披露，使得以公允价值计量交叉持股股权更具增量信息含量。②我国上市公司间以及上市公司与机构投资者间交叉持股比例与股价的波动负相关，说明交叉持股对股价具有一定的稳定作用。
　　5.定性分析了上市公司交叉持股以及上市公司交叉持股采用公允价值计量后对经济增长、行业发展、资本市场和公司本身所带来的正面和负面效应，为规避交叉持股的弊端，提出完善交叉持股制度的具体措施提供依据。
　　6.在定量与定性分析的基础上，借鉴国外交叉持股成功立法经验，结合我国在交叉持股规制上存在的问题，从公司法、证券法、证券监管机构以及相关配套制度建设四个角度提出了完善交叉持股制度、规制上市公司交叉持股行为的具体措施。

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第 1 章 导 论

1.1 论文研究背景及意义

1.2 基于公允价值计量的交叉持股研究综述

1.3 论文研究目标及方法

1.4 论文的结构安排及创新点

第 2 章 上市公司交叉持股的正负效应分析

2.1 交叉持股与公允价值的相关概念界定

2.2 上市公司交叉持股的正负效应分析

2.3 上市公司交叉持股应用公允价值计量的正负效应分析

第 3 章 交叉持股实践的国际比较

3.1 “市场导向”的英美交叉持股的实践

3.2 “银行导向”的日德交叉持股的实践

3.3 国外交叉持股实践的比较及简要评论

第 4 章 我国基于公允价值计量的交叉持股现状特征分析

4.1 交叉持股现象在我国的产生和发展

4.2 公允价值计量对我国上市公司交叉持股的影响分析

4.3 公允价值计量下我国上市公司交叉持股的现状特征

第 5 章 基于公允价值计量的交叉持股相关理论

5.1 现代金融财务理论对于股价效应的解释

5.2 噪音交易理论对于股价效应的解释

5.3 行为金融理论对于股价效应的解释

5.4 基于公允价值计量的交叉持股股价效应理论分析

第 6 章 基于公允价值计量的上市公司

6.1 研究方法的选取与研究假设的提出

6.2 研究模型的设计与样本的选取

6.3 样本的描述性统计

6.4 回归结果及分析

6.5 实证研究结论

第 7 章 基于公允价值计量的上市公司

7.1 研究方法的选取与研究客体的细分

7.2 研究模型的设计

7.3 上市公司间交叉持股的股价效应分析

7.4 上市公司与机构投资者间交叉持股的股价效应分析

7.5 实证研究结论

第 8 章 完善我国上市公司交叉持股制度的政策建议

8.1 国外交叉持股的法律规制与比较

8.2 我国对公司交叉持股的法律规制

8.3 完善我国上市公司交叉持股制度的建议

结束语

参考文献

致谢

攻读博士学位期间发表的学术论文