大额交易冲击成本测算与最优变现策略选择研究

摘要

近年来，我国证券市场发展迅速，机构投资者数量也不断增加，基金公司、证券公司、银行、保险公司等，逐渐成为市场的主要力量。机构投资者在调整头寸进行资产重新配置或现金的强制支付义务时，经常必须在较短的时间内交易较大规模的证券，该种交易行为往往会推高(或压低)证券价格，导致自身的买卖委托不能立即全部成交或是只能以更高的买价(较低的卖价)才能全部成交，这就是我们一般意义上的冲击成本。而这种冲击成本与机构投资者交易策略的执行是紧密联系在一起的。成熟的机构投资者一般会采取把大规模头寸分为若干个较小头寸的交易策略，而不是一次性卖出所有头寸，避免了大额指令委托形成较大的价格冲击成本，影响投资收益。 市场冲击成本对于机构投资者来说意义重大，如果能够有效测算出某种证券可能的市场冲击成本，再据此寻找一个最优的证券变现策略，就可以为机构投资者的指令委托提供指导，从而减少交易成本，增加收益。 本文总结了国外学术界测算冲击成本的几种主要方法，并选用沪深300指数成份股的高频数据进行实证分析。本文首先测算和比较了沪市不同委托单量、不同价格股票、不同换手率股票和不同权重股票的价格冲击成本，实证结果发现较大委托单量、较高股价、较低换手率和较低权重的股票受到的冲击成本明显较大；反之则市场冲击成本较小。其次，本文测算了股票的瞬时冲击成本和永久冲击成本，把它作为求解最优变现策略的参数，模拟了不同约束条件下机构投资者变现策略最优解，并对影响机构投资者最优变现策略的重要参数做敏感性分析。发现资产波动率、投资者风险测度和瞬时冲击成本等参数对最优变现策略影响较为显著。最后比较了机构投资者采取静态最优变现策略和动态最优变现策略的差异．发现动态相机策略能够产生更好的收益。 学术界尚未对我国股票市场冲击成本进行过系统性研究，而本文的研究则一定程度上填补了这方面的空白，这是本文的贡献所在。

目录

文摘

英文文摘

声明

1导论

1.1研究背景和目的

1.2文献综述

1.3研究方法

1.4本文结构安排

2冲击成本理论发展及其比较分析

2.1流动性成本理论

2.2冲击成本概述

2.3冲击成本测算

3最优变现策略理论发展及其比较分析

3.1连续时间下机构持有证券的最优变现策略

3.2资金约束下的机构投资者最优交易策略

3.3基于指令执行延迟的最优交易策略

3.4基于VAR框架的最优交易策略

4实证分析

4.1冲击成本测算

4.2最优变现策略模拟

5结论与展望

5.1结论

5.2本文不足之处和后续研究方向

参考文献

附 录

致 谢