信用利差与债券市场流动性的动态关系分析

摘要

信用利差是信用债券收益率超过无风险收益率的部分，是投资者承担企业违约风险而要求的超额收益率。可是现有研究表明信用风险因素只能解释信用利差的一小部分，剩下大部分是由其他因素解释，这被称为“信用利差之谜”。相关研究表明流动性因素也是信用利差的重要解释因子，可是现有的债券市场流动性代理变量的选取都是基于市场微观结构，受市场微观结构噪音影响较大，同时债券市场交易活跃度低，表明基于市场微观结构的债券流动性衡量方法不是债券市场整体流动性的良好代理变量。本文根据我国交易所和银行间两个国债市场流动性差异提取我国债券市场的流动性溢酬，作为市场流动性的代理变量。为了研究银行间市场企业债信用利差的影响因素，本文构建了考虑利率因素和信用风险因素的多元线性回归模型，同时加入本文提出的流动性代理变量，发现可以提升模型的解释力度，而且流动性溢酬是解释信用利差的系统性因子。
　　在验证了流动性溢酬是影响信用利差的系统性因子基础之上，本文将进一步研究流动性溢酬与信用利差两者之间的动态关系，分别运用VAR、格兰杰因果检验，研究发现前一期的市场流动性溢酬变动显著影响高、低等级（AAA和AA级）企业债信用利差的变动:前一期的市场流动性溢酬增加，则AAA和AA级企业债信用利差扩大。实证结果还表明，前一期的信用利差变动对市场流动性溢酬的变动也会有显著性影响:前一期信用利差变动对当期市场流动性溢酬的变动有显著的负向影响。
　　为了区分在不同经济状态下流动性溢酬对信用利差的不同影响，并且为了避免人为划分经济形势变化时间点带来的影响，本文接着引入带马尔可夫链机制转换(MSVAR)模型分析在两种机制下流动性溢酬对信用利差影响的不同，该模型内生决定了两种机制发生的概率，验证了流动性溢酬对信用利差的影响是时变的，实证结果表明，流动性溢酬对信用利差的影响在正常机制和危机机制下有着显著的差异，危机机制下的影响程度要显著高于正常机制。实证结果还发现Dick-Nielsen，Feldhütter，Lando(2012)的结论在中国债券市场同样适用:危机机制下，市场流动性溢酬对低等级债信用利差的冲击程度要大于对高等级债信用利差的冲击，但冲击效应的持续时间少于高等级债。另外，MSVAR模型的实证结果还表明前一期的信用利差变动对非流动性变动的影响在不同机制下不仅程度不同，而且方向相反:在危机机制下，配置型或交易型资金可能进入会缓解当期的市场非流动性，因此呈现前一期信用利差变动对当期非流动性变动有显著负向的影响;而在正常机制下，前一期信用利差变动对当期非流动性变动的影响为正且不显著。

目录

声明

摘要

第一章 绪论

1．1 研究背景

1．2 研究意义与目的

1．3 研究内容与主要结论

1．4 本文创新和不足

1．4．1 贡献与创新

1．4．2 不足

1．5 本文结构

第二章 文献综述

2．1 信用利差的经典定价理论

2．2 信用利差影响因素研究

2．3 流动性风险的衡量方法

2．4 信用利差与经济周期

第三章 实证研究——数据说明和模型设定

3．1 流动性溢酬和信用利差期限结构估计与拟合

3．1．1 流动性溢酬的代理变量

3．1．2 利率期限结构的拟合与估计方法

3．2 信用利差影响因素的多元线性回归模型

3．2．1 数据说明

3．2．2 变量定义和选取

3．2．3 单位根检验

3．2．4 多元线性回归模型

第四章 实证研究——信用利差与流动性溢酬的动态关系

4．1 市场流动性变动对信用利差变动的动态分析

4．2 小结

第五章 实证研究——基于MSVAR模型的信用利差与流动性溢酬的动态关系研究

5．1 马尔可夫链机制转换模型介绍及估计

5．2 基于马尔可夫机制的信用利差与市场流动性溢酬的动态关系

5．3 小结

第六章 结论

参考文献

致谢