噪音交易行为与中国股票市场风险的理论和实证研究

摘要

随着金融市场、特别是股票市场的发展，尤其是新兴的转型市场经济国家股票市场的建立和运行，已经出现了大量的传统金融市场理论无法解释的所谓“金融异常现象”。中国股票市场作为一个典型的不成熟新兴市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别，其噪音交易比较严重，产生的“异常现象”更加突出，形成的金融风险也更加显著。从理论和实证上系统深入地研究噪音交易者对股票市场价格走势和风险的影响机理是正确解释中国股票市场行为的有效途径，其对于加强中国股票市场的风险管理和控制、改善政府对股票市场的监管效率、引导投资者在股票投资中采取正确的投资理念和投资决策、进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展都具有重大的学术和实用价值，也具有重要的理论和现实意义。
　　 本文的主要研究工作和研究结论体现在以下几个方面：
　　 ①利用描述性统计方法，对中国股票市场的投资者组成结构、机构投资者对股市价格走势的操纵行为、个体投资者的交易行为以及市场短期买卖行为等方面分析了中国股票市场投资者的行为特征。研究结果表明：中国股票市场投资者结构不太合理，机构投资者对股票市场存在一定程度的操纵行为，个体投资者的非理性交易行为和市场短期买卖行为比较严重。这在一定程度上表明，中国股票市场可能存在比较严重的噪音交易。
　　 ②以相关孪生股票为研究样本，利用计量经济学模型和方法，在有效分离中国A股市场股票的噪音成分与基本价值的基础上，对中国股票市场的噪音交易特征进行实证研究。研究结果表明：中国A股市场存在噪音交易，而且在短期内的噪音交易程度要远远大于长期；在中长期内，系统噪音成分将对中国A股市场超额收益和股票股价产生显著的影响；中国A股市场特殊噪音引起的波动是显著时变的，中国A股市场的特殊噪音交易风险在2001年8月-2006年8月期间基本上处于平稳状态，在2006年9月-2007年10月期间处于急剧上升的状态，在2007年11月-2008年8月期间处于下降状态。这与中国股票市场在2001年8月-2008年8月期间的实际运行情况基本一致。
　　 ③在放宽DSSW模型中的风险资产股利为常数和噪音交易者心目中的股利变化是一个纯粹的正态分布随机过程的条件下，建立恰当的数学模型从理论上研究噪音交易者对风险资产价格和股票市场风险的影响机理，并在此基础上解释中国股票市场的“金融异常现象”和巨大金融风险产生的原因。研究结果表明：在股票市场只有理性投资者的条件下，股票价格由其内在价值和其波动性决定。在股票市场同时存在理性投资者和噪音交易者的条件下，噪音交易者会对股票价格产生重要影响，此时的股票价格有可能远远偏离其基本内在价值，噪音交易者的存在会增大股票市场价格的波动性。中国股票市场在2005年6月-2008年8月期间发生的、主要表现为暴涨暴跌的所谓“异常现象”在很大程度上是由于中国股票市场上占主导地位的噪音交易者在股票市场上涨时期的过度乐观和股票市场下跌时期的过度悲观情绪造成的。
　　 本论文研究结果表明：加大理性市场主体的培育力度，提高信息透明度，降低信息获取成本，建立和完善股票市场相关制度、特别是信用交易制度，加大金融衍生产品的开发和上市力度，规范政府监管行为是弱化噪音交易者负面影响、保障中国股票市场健康、稳定、持续发展的有效途径。