政府干预、行业特征与并购价值创造——来自地方国有上市公司的经验证据

摘要

尽管西方学者有关企业并购的研究文献已经较为丰富，但将其理论与方法移植到中国的企业并购研究中却出现了“并购绩效悖论”等“水土不服”的问题。这是因为西方的企业并购是基于市场化原则形成的，而我国地方政府出于自身的政绩考虑而进行“拉郎配”式的企业并购活动往往违背了市场化原则。因此，近年来政府干预对企业并购的影响成为我国学者关注的热点话题，其研究成果主要从以下三个方面展开：政府对并购进行干预的动机，政府干预对并购目标及并购战略选择的影响，政府干预对并购绩效的影响。我们注意到，在研究政府干预对企业并购的影响这一问题上，大多数的分析探讨都将其注意力集中在地方政府上。这是因为中央政府与地方政府在政府干预的角色上本身有所差异。自分权化改革以来，中央政府在公司治理中更多地扮演了委托人的角色，而地方政府则更多地承担代理人的作用。因此，如果政府主导型的企业并购往往与地方政府有关，那么中央政府在其中又扮演了什么角色呢?实际上，就中央政府而言，可以通过制定行业政策来调节地方政府干预对企业并购的负面影响，其原因是中央政府制定的行业政策将会影响地方政府对这些行业的重视程度以及行业竞争度等市场环境，从而影响地方政府对某一行业的企业并购的干预程度或干预效果。
　　 因此，本文采用实证方法来考察中央政府设置的管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩效?以及这些行业特征是否会对政府干预与并购绩效的关系产生调节作用?本文的研究贡献主要体现为以下两点：(1)通过实证分析，行业特征是否会对并购绩效产生显著影响提供支撑性证据；(2)实证检验中央政府是否可以通过行业政策引导来达到调节地方政府对企业并购的负面影响之目的，从而为如何改善地方政府对地方国企的负面干预提供了有益的政策依据。
　　 2006年中央国资委首次明确了国有资本将实施战略控制的行业。立足于这一现实背景，以2007-2009年间发生的地方国有上市公司并购事件为样本，实证考察了政府干预、行业特征与并购价值创造之间的关系。本文的研究表明：(1)对于盈利企业，地方政府的干预会对并购价值创造形成“掠夺之手”；对于亏损企业，地方政府的干预对并购价值创造的影响不显著。(2)与战略行业的国企相比，非战略行业的国企的并购价值创造较大。在战略行业中，绝对控制战略行业的国企的并购价值创造更大。(3)实施并购行为的地方国企的行业特征，会对政府干预与并购价值创造之间的相关关系产生调节效应。具体而言，对于盈利企业，行业特征为绝对控制战略行业与非战略控制行业时，会将政府干预对并购价值创造的负面影响调节为不显著；对于亏损企业，行业特征为绝对控制战略行业时，会将政府干预对并购价值创造的影响由不显著调节为显著的负面影响。