过会:证券发行上市法律实证研究(1984～2012)

摘要

具有中国特色的“过会率”关系到证券发行与公司融资的成败，发审委这个黑匣子成为各方热议的焦点。针对发审委的审核结果，本文从公司的政治背景、盈利指标、产业政策、保荐人级别、风险大小等方面提出五个假说，笔者手工搜集了2006年至2012年所有向中国证监会发审委申请首发上市的公司变量和通过率数据，并结合他人相关的实证研究数据,得出如下结论:(1)不同所有制的公司在发审委的首发上市审核通过率有差异,但差异不明显,其中,央企二级企业的否决率高于其它所有制的企业。(2)信息技术(即IT企业)企业与石油化工塑料行业的企业在发审委的审核否决率比其它行业高，达到23.1%。(3)分组比较方面,通过与未通过发审委上市审核的两组公司在持续盈利能力(前三年平均净资产收益率、资产负债率)、董事长持股比例、CEO持股比例、第一股东持股比例、实际控制人持股比例、董事会规模、员工人数、国家股比例、民营股比例、外资股比例、员工受教育程度(大专以上教育程度的员工比例)等诸多指标上几乎一致。通过与未通过发审委上市审核的两组公司只在注册资本、净资产这两个指标上存在显著差异，这个发现支持对发审委行为的谨慎性预测。(4)在保荐人方面，保荐人向发审委输送的上市项目，不完全获得发审委的认可。地方政府所属的证券公司推荐的上市项目，远不像全国性证券公司推荐的项目那样得到发审委的认可。BB级与B级的保荐人推荐的公司上市项目在发审委的否决率比较高,特别是BB级的保荐人推荐的公司上市项目在发审委的否决率接近30%(29.2%)，也就是三分之一的上市项目被发审委否决。保荐人的保荐上市项目数量与发审委的否决率之间是显著的弱负相关关系。(5)产业政策支持的行业，在IPO融资额和融资家数两个方面影响显著超过不受产业政策支持的行业。(6)公司的政治联系强的公司相比政治联系弱的公司，过会率有较大提升。