论中国内地公司境外上市的治理机制、公司价值及多元化战略效应——基于中国内地公司香港上市的理论与经验研究

摘要

随着我国经济的发展和国际化程度的加深，我国企业日益受到国际投资者的关注和认可，越来越多的企业将目光投向海外。我国企业境外上市已经出现了许多值得关注的现象，企业境外上市不仅在规模上继续扩大，而且在发展上呈现出境内外市场相互影响和联动的特点。企业在选择上市地点时眼界更为开阔，决策更注重实效。根据著名的创业投资和私募股权研究和投资机构清科集团发布的《2007年中国企业上市年度研究报告》，2007年共有118家中国企业在纳斯达克、纽约证交所、香港主板等九个海外市场上市，筹集资金397.45亿美元，中国企业的融资版图正朝着多元化趋势发展，而其中绝大部分企业选择了文化互通、地缘接近的香港作为上市地点。
　　 理论上，关于企业境外上市现象的研究较为零散，从传统的市场分割理论开始，国外文献不同的层面和视角对境外上市的动因进行了大量研究。法与金融学派、信息经济学和金融市场微观结构理论的兴起和发展为境外上市动因的研究提供了新的视野和思路。我国学者对境外上市现象的研究还显得比较薄弱，研究系统性不够，定量研究也较少。企业为什么要选择境外上市?中国企业境外上市的决策因素是否与发达国家相同?国外文献对境外上市现象的研究结论是否也适用于中国企业?境外上市的决策是否收到了预想的实际效果?这种效果是通过何种机制实现的?这些都是需要回答的问题。
　　 中国企业境外上市的动机是复杂的，是政府推动、企业主动、机构拉动和资本市场被动共同作用的结果。境外上市有利有弊，但其在深化企业改革、支持企业国际化经营与发展战略、加快现代法人治理结构的完善、提升中资企业管理水平和盈利能力等方面的积极作用是不容忽视的，这也体现了决策层反复强调的政策意图。然而，境外上市是否真正推进了法人治理结构的完善和企业盈利能力的提升?这两者之间存在怎样的逻辑关系?这种逻辑关系是通过何种路径和机制实现的?本论文认为治理机制、企业层面经营决策和企业价值之间存在一条纽带将三者联系在一起。而作为企业决策之一的多元化经营在治理机制与公司价值之间扮演了重要的传导角色。境外上市是一种有效的公司治理约束机制，外部环境的变化对境外上市企业提出了新的标准和要求，企业境外上市后治理机制得到改善，公司价值也得到了显著提升。公司治理机制的改变必然会对公司内部运作和经营投资理念、决策观念和实践活动产生深刻影响，而这些影响又必然会渗透包括产业多元化在内的经营与投资决策中，通过企业层面经营决策的优化提升公司价值。
　　 在此基础上，论文通过严密的逻辑演绎，勾勒出了“境外上市——监管和法律环境变化——公司治理机制改善——经营决策优化(表现为多元化程度的变化)——公司价值提升”的理论发展脉络。这个脉络可以从两个角度去理解，一是考察境外上市之后公司治理机制的改善和公司价值的提升，以及多元化经营决策在公司治理机制与公司价值之间的传导作用，二是将理论界广泛讨论的公司治理机制与公司价值的关系、公司治理机制与多元化经营决策的关系、多元化经营决策与公司价值的关系拓展至境外上市的背景下进行考察和分析，以境外上市为视角，以境外上市带来治理机制的改善为起点，以公司价值为最终的判断标准，研究治理机制、多元化经营与公司价值三者之间的逻辑关系
　　 与前人的研究相比，论文有以下主要创新点。在研究视角上，尝试将宏观和微观两种结合起来，从宏观的视角分析中国企业境外上市带来的监管、法律等外部环境的变迁，从微观的视角探讨境外上市背景下公司经营投资决策在企业治理和价值之间的传导作用：在研究方法上，论文突破前人将公司治理机制、多元化战略和公司价值割裂开来研究的做法，通过统计学和计量经济学方法将三者联系起来，以多元化战略对公司治理机制与公司价值之间的传导作用为视角，探寻三者之间的深层次联系，建立起公司治理机制、多元化战略与公司价值三者之间的整体逻辑框架；在研究内容上，突破了现有国外文献主要关注欧美市场和企业的局限，以1999年到2005年在香港上市的中国内地企业为研究对象；在实证研究部分，借助相关性检验、最小二乘回归法、三阶段最小二乘法等方法对境外上市改善公司治理和公司价值的效果、公司治理与公司价值的关系以及公司治理、多元化经营与公司价值三者之间逻辑关系进行了深入探讨，并采用统计学上常用的主成分分析法(PCA)寻找变量的线性组合来最大化描述不同变量变化的显著程度，构建了反映公司综合治理机制的公司治理指数。研究发现：(1)中国内地企业境外上市后治理机制和公司价值得到显著提升，这主要得益于境外资本市场更严格的法律环境和监管环境对公司治理机制的强制性约束和良性改造；(2)公司治理机制水平与公司价值呈显著正相关关系，境外上市显著改善了公司治理机制，并且治理机制的改善提升了公司价值，通过境外上市改进公司治理机制是提高公司价值的有效途径；(3)境外上市企业的多元化水平与公司价值呈显著负相关关系，多元化经营会引起公司价值的“折价”现象；(4)境外上市企业的治理机制水平与多元化水平呈显著负相关关系，随着治理水平的提高，公司多元化程度随之下降。(5)对治理机制、多元化战略与公司价值三者之间的整体逻辑框架的分析表明，在国外证券市场良好的法律环境及市场竞争等外部环境因素的约束、规范和引导下，公司治理得到显著改善，能够对有损于公司价值的多元化经营行为起到一定的抑制作用，从而在客观上提升了公司价值。
　　 针对研究结论，论文提出如下政策建议：(1)从改善公司治理和提升公司价值的角度出发，充分意识到境外上市是微观企业的理性选择，在引导企业上市地点和顺序方面应当采取谨慎的态度；(2)改善公司治理机制是提升公司价值的有效途径；(3)将公司治理作为一个有机整体进行综合考虑，而不能局限于公司治理的某个特定方面或层面；(4)制定合理的战略决策必须考虑制度背景和公司治理机制的影响，并通过加强和改善公司治理水平加强对多元化经营等战略决策的监督和制约；(5)综合考虑治理机制的影响，确定合理适度的多元化的水平，实现多元化与专业化的协同，提升公司价值。

目录

文摘

英文文摘

论文说明:图表目录

声明

第一章 导言

一、导入问题

二、研究意义

(一)丰富和深化学术界对企业境外上市动因的理论和实证研究

(二)揭示企业境外上市的实际价值效应和价值提升的实现路径

(三)为境外上市的监管实践及国际监管合作提供借鉴

三、相关概念界定

四、内容框架及研究方法

(一)论文的内容框架

(二)论文的研究方法

五、学术创新与主要贡献

(一)论文选题的创新

(二)研究视角的创新

(三)研究方法的创新

(四)研究内容的创新

(五)数据资料的创新

第二章 境外上市的治理机制、公司价值与多元化战略效应的基本理论和经验证据

一、有关境外上市效应研究的理论基础和经验证据评述

(一)市场分割理论对境外上市效应的解释

(二)金融市场微观结构理论对境外上市效应的解释

(三)法与金融学理论对境外上市现象的解释

二、关于中国企业境外上市动因及效应的争议与探讨

(一)境外上市的权益成本与国内市场秩序的关系

(二)关于境外上市与建立现代企业制度的探讨

(三)企业境外上市与国内市场制度性缺陷的关系

(四)境外上市与国内资本市场发展的关系：催化效应与边缘化效应

(五)关于境外上市负面效应的争议与探讨

三、公司治理机制与公司价值的文献评述

(一)股权集中度与公司价值：“监督效应”与“隧道效应”

(二)股权结构与公司价值：“利益收敛”与“防御战壕”

(三)董事会规模与公司价值

(四)董事会构成与公司价值

(五)CEO与董事长的兼任与公司价值

四、多元化战略与公司价值关系的文献评述

(一)国外文献的研究成果

(二)国内文献的研究成果

五、公司治理机制与多元化战略关系的文献评述

(一)国外文献的研究成果

(二)国内文献的研究成果

六、本章结语

第三章 中国内地公司境外上市的治理机制和公司价值效应分析

一、国际公司治理与公司治理全球化

(一)公司治理机制的界定

(二)国际公司治理模式的演变

(三)境外上市与公司治理全球化

二、境外上市改善公司治理机制的机理分析

(一)境外上市对公司治理的约束机制

(二)境外上市背景下的公司治理与权益资本融资能力

(三)境外上市对公司董事会特征的影响

(四)境外上市对股权结构的影响：功能趋同与路径依赖

(五)境外上市决策的“内生性”问题

三、香港与中国内地外部环境的比较研究

(一)法律环境

(二)监管环境

四、中国内地公司境外上市的治理机制与公司价值效应：实证研究设计

(一)研究样本的选取

(二)研究设计与研究方法

(三)实证研究结果与分析

(四)拓展性检验

五、本章结语

第四章 境外上市的中国内地公司治理机制与公司价值的实证研究

一、公司治理机制与公司价值的逻辑关联及研究假设

二、研究样本与研究方法

(一)研究样本

(二)实证研究设计与变量设定

三、实证研究结果

四、本章结语

第五章 境外上市的中国内地公司治理机制、多元化战略与公司价值的实证研究

一、多元化战略的界定

二、公司治理、多元化战略与公司价值的逻辑框架

(一)多元化战略与公司价值的逻辑关联

(二)公司治理机制与多元化战略的逻辑关联

(三)公司治理机制、多元化战略与公司价值的整体逻辑关联

三、研究样本选取与研究方法

(一)研究样本的选取

(二)变量的设定

(三)研究设计与研究方法

四、实证研究结果

五、研究结论与分析

六、本章结语

第六章 结论与建议

一、基本研究结论

二、政策建议与启示

参考文献

致谢