A股非对称融资融券行为对上市公司债务融资成本的影响——基于准自然实验和融资融券实际

摘要

2010年3月31日，沪深交易所正式开始接受6家首批试点证券公司的融资融券交易申报，意味着融资融券业务正式进入市场化运营阶段。自试点以来，沪深交易所先后进行了六次扩容，截至2020年末，A股市场中两融标的证券数量为1600只。中国融资融券制度的开展引入了卖空机制，改变了资本市场长期以来的“单边式”交易状态，这一初衷在于降低市场波动性、增强流动性、提高定价效率、控制风险等。然而，此交易开通后，投资者出现融资交易“一边倒”的现象常常被忽视。融资交易的交易量和交易额远超融券交易，呈现快速增长的趋势，但融资交易的日趋活跃使得其产生的杠杆效应和去杠杆效应大大加剧了资本市场的波动。融券交易不仅交易规模与融资交易相差悬殊，实际操作中受到的约束也较大，使得卖空机制预期发挥的作用可能有限。　　目前，中国的上市公司碍于股权融资的诸多严格规定，债务融资成为其不可或缺的外部筹资途径之一。中国的信贷市场正在快速发展，越来越多的上市公司注意到各种具有个性化条款的债券，纷纷尝试发行债券进行外部筹资，享受负债节税带来的优惠，因而债务融资方式不再受银行贷款和非标融资的限制。对于一家既可融资又可融券的上市公司来说，市场上对该家公司的股票进行的融资和融券这两类相反操作传达的讯息大相径庭，债权人或许会在与公司的债务活动中将这一市场交易机制考虑在内，进而影响公司的债务融资成本。　　融资机制一方面可以帮助真正的好公司实现股价的快速上涨（“杠杆效应”），且会加快与公司有关的信息释放，有利于资本市场对公司的自主监管，这样融资机制作为一种外部公司治理机制会进一步促使公司提高治理水平（陆瑶等，2018）；另外，“去杠杆效应”也会使股价急剧下跌，公司治理者倾向于采取更加积极主动的治理态度以降低其带来一发不可收拾的损害，从而减少债务融资成本。另一方面，融资机制推高股价后，公司管理者为继续塑造良好形象维持高股价，可能会掩盖一些负面消息（孟庆斌等，2018），或者市场的乐观反应可能会加强管理者的盲目自信心态，做出一些破坏价值的投资行为，损害公司价值（Goel和Thakor，2008），从而提高公司的债务融资成本。融券机制一方面可能通过提高公司信息披露质量、现金价值和会计稳健性等途径发挥其治理作用来降低债务融资成本（成群蕊和李薇，2019）；另一方面，允许卖空的公司的债务利率会包含更多有关企业基本面的不利信息，这意味着更高的债务融资成本（Erturk和Nejadmalayeri，2012）。可见，融资机制和融券机制均可能对上市公司的债务融资成本产生多面的影响。　　考虑到中国A股市场两融交易发展的不对称、不平衡现象，以及融资机制和融券机制分别对上市公司债务融资成本均可能产生多面的影响，研究中国A股市场非对称的融资融券交易究竟会对上市公司债务融资成本造成何种效果是个值得关注和商榷的课题。本文除了构建双重差分模型来探讨中国式融资融券制度的实施产生的总体影响外，还引入了表示融资融券实际交易额、余额以及融资融券净交易额、净余额的解释变量来表示实际操作中的非对称现状，借此考察融资交易和融券交易分别以及整体对标的上市公司债务融资成本的效应和净效应，明确区分了融资交易和融券交易的不同作用。　　本文选取2006-2019年作为研究期间，年度财务数据作为样本数据，A股非金融、非房地产行业上市公司作为研究对象。在具体的实证操作中，本文首先采用倾向得分匹配法（PSM）人为地划分出控制组和处理组样本上市公司以解决部分内生性问题，通过构建双重差分模型（DID）研究中国融资融券交易机制的实施对标的上市公司债务融资成本的整体影响，并进行了平行趋势检验；随后，引入表示融资融券交易额和余额的解释变量构建回归模型研究融资交易和融券交易的实施分别对标的上市公司债务融资成本的影响；在此之后，本文还引入表示融资融券净交易额和净余额的解释变量构建回归模型研究了融资融券交易的实施对标的上市公司债务融资成本的综合净效应；为增强上述结论的可靠性，本文考虑了多种可能影响实证结果的因素并进行了相应的稳健性检验；除了上述研究内容外，本文还探讨了中国A股市场非对称的融资融券交易行为对上市公司债务融资成本的影响在国有企业和非国有企业中是否存在差异，即进行了产权性质的异质性分析。　　正文包括以下五个部分：第一部分为绪论。该部分阐述了本文的研究背景与意义，概括了研究内容与研究方法，并总结了创新点。第二部分为文献综述。该部分从三个方面分别对以往国内外学者的相关文献进行回顾，在综合评述现有研究的基础上引出了本文的研究思路并明确了研究方向。第三部分为研究设计。该部分首先阐述了本文研究所基于的相关理论，然后在文献归纳和推导分析的基础上提出了本文的两大假设，其次基于假设选取变量、构建模型，并对模型和各变量做了详细解释，随后又介绍了实证分析中主要用到的几种研究方法，最后对实证样本的选择与处理、数据的来源与处理做了说明。第四部分是实证分析。具体内容详见上一段。第五部分为结论。该部分首先总结了本文的研究结论，然后据此提出了相关建议，最后指出了本文研究的不足之处和未来可供深入研究的方向。　　本文得出的结论有：（1）在中国A股市场非对称的融资融券交易背景下，相较于那些各项指标与融资融券标的最为接近但未被纳入标的范围的上市公司来说，中国融资融券交易机制的实施总体上使得那些成为融资融券标的上市公司的债务融资成本显著增加。（2）在中国A股市场中，融资交易使得标的上市公司的债务融资成本显著提高，而融券交易使其显著下降，即融资交易和融券交易对标的上市公司债务融资成本的作用是相反的。（3）在中国A股市场中，融资交易量和交易额远远大于融券交易的非对称事实使得融资融券交易对标的上市公司债务融资成本的净效应体现为融资交易的负面作用，即非对称的融资融券交易行为对标的上市公司债务融资成本的净效应为使其显著提高。（4）在中国A股市场中，相较于国有企业，融资融券交易对标的上市公司债务融资成本的上述影响在非国有企业中表现的更为明显。　　本文的创新之处有：（1）从研究角度来看，本文从债务融资成本的角度丰富了融资融券经济后果的研究，也丰富了债务融资成本影响因素的研究。（2）从研究结果来看，本文在融资交易、融券交易单独对债务融资成本均可能存在不同方向影响的推导基础上进一步提供了这方面的经验证据。（3）从研究内容来看，本文充分结合中国A股市场融资融券的非对称交易情况，对标的上市公司债务融资成本的变化进行了实证分析，明确将融资和融券交易区分开来，对单独以及整体机制都进行了研究。　　本文虽针对融资融券交易的非对称现象做出了创新研究，但仍存在一些不足之处，具体表现在：（1）表示企业债务融资成本的变量的选取不一定完全可取。（2）将中国A股市场中融资融券交易的非对称现象进行量化的方法不一定完全合适。另外，本文未就具体的传导机制进行实证研究。

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