A股市场IPO价格异象研究：基于盈余管理与投资者情绪的视角

摘要

以往学者将企业IPO过程中出现的问题总结为IPO高抑价、热销市场以及新股长期弱势这三大IPO异象。本文认为传统所谓的IPO三大异象，本质上讨论的是新股发行价格、上市首日二级市场的收盘价格、新股长期价格三者之间的关系，而价格形成的本质则是供给与需求的均衡。基于此，本文分别从IPO定价中供需双方选取了发行方的盈余管理行为，以及投资方的投资情绪为视角对中国IPO定价的效率、抑价以及长期价格弱势问题进行了深入分析，以期为解释中国IPO异象提供新的视角，从而帮助更好地理解IPO价格的形成机制和效率；以及基于中国资本市场的制度背景，从行为金融的角度该如何理解：在IPO异象这一基本现实中，发行方和投资方的行为对于价格机制的影响。　　在回顾了以往相关研究文献和对中国IPO制度梳理之后，我们的研究首先基于企业IPO定价的基本假设构建了一个综合的博弈论模型，并根据理论模型对于影响企业IPO一、二级市场定价的因素，特别是对企业盈余管理和投资者情绪因素进行了详尽的讨论。经过分析发现，承销商的声誉越高，投资者情绪越高，企业的盈余管理行为越激进，监管部门对于市场的监管扭曲越大，就越容易导致新股IPO市场上一级市场和二级市场之间“冷热”差异（抑价）更加严重的现象。此外，这些因素还会通过彼此的交互作用加剧这一抑价现象，并导致A股市场IPO价格异象的出现。该模型为我们的后续研究奠定了理论基础。　　然后，为了帮助更好地理解IPO价格的形成机制及定价效率，本文使用随机前沿模型分析了中国不同IPO定价方式阶段的定价效率问题，并使用双边随机前沿模型进一步分析了在不同IPO定价方式阶段中，发行方和投资方的议价能力。研究发现，市场化定价方式阶段IPO的定价效率高于行政管制或窗口指导定价体系下的非市场化定价阶段；同时，中国资本市场中发行方的议价能力整体优于投资方，该结果在不同IPO定价阶段、不同行业保持稳健。由此可见，解释IPO价格异象必须从供需双方的行为进行分析，非效率的定价方式可能催生了供需双方的特定行为，如发行方的盈余管理行为，投资方可能存在的非理性情绪因素等，这为后续研究奠定了现实基础。　　再然后，本文从投资者情绪和盈余管理角度讨论了IPO抑价的现象。研究发现，由于非效率的IPO定价方式所致，IPO前的拟上市公司主要以应计盈余管理而非真实盈余管理方式操作利润而获取更高的发行价格；同时，还发现，中国A股出现严重的高抑价现象主要是市场定价效率以及投资者投机情绪造成的，市场定价效率越低、投资者投机情绪越高，IPO的发行抑价率也就越高，而IPO抑价现象与企业的盈余管理行为的相关性则较弱；实证结果也显示，企业的盈余管理、投资者情绪以及市场定价效率三者之间存在正向的互动机制，这会进一步加剧IPO的抑价水平。以上结果说明，投资者的投机情绪是解释A股市场IPO抑价的主要因素。　　最后，本文还从投资者情绪和盈余管理角度讨论了中国新股长期弱势的原因。研究发现：导致股价长期弱势现象出现既有企业盈余管理导致的信息不对称所产生的原因，同时也存在二级市场投资者过分投机所导致的原因，当然，良好的中介机构会一定程度上缓解以上效应。同时，从长期经营绩效角度来看，企业在IPO当期的盈余管理过度透支了企业未来可能的经营业绩，同时付出的盈余管理成本也使得未来经营绩效变差。　　综上，本文的实证结果证明了，由于非市场化的IPO定价方式（应然状态是市场化定价），发行方和投资方（供需双方）的议价能力不均衡，从而催生了IPO价格形成机制中供需双方的投机行为和盈余管理行为，这些行为可以良好地解释普遍存在的IPO价格异象。　　本文创新之处为：　　（1）首次尝试以博弈论为分析方法，通过构建一个理论模型对于新股发行中各方的决策问题进行综合求解，对于企业盈余管理、金融管制以及投资者情绪对新股发行抑价以及新股弱势现象的影响进行探究，在实证检验的基础上进行了分析推理，结合实证分析的结果找出当前中国IPO价格异象的核心症结所在。　　（2）对中国企业IPO价格异象这一学术热点问题进行了较为系统的研究，跳出了以往关于IPO异象研究中普遍存在只讨论单一因素、或者只从价格形成的供需双方某一单方面进行讨论的框架。本文的实证分析部分对于新股的市场定价效率、新股IPO抑价、新股长期弱势等几种不同的IPO异象纳入到一个统一的范式即IPO“价格”异象进行分析，并从投资者情绪、企业盈余管理以及中国监管制度变迁等不同的视角构建模型进行实证检验，这有助于进一步深入理解中国IPO价格异象以及新股定价效率较低的更深层次原因，同时也进一步完善了对上市公司盈余管理和新股发行的相关理论。本文的研究补充了现有文献中关于盈余管理以及投资者情绪的相关研究，对于进一步理清中国目前A股市场中新股不败、新股长期弱势以及新股发行数量与监管政策密切相关的异象具有一定的理论意义和参考价值。　　（3）不同于以往国内IPO异象相关文献，本文在实证分析投资者情绪和盈余管理对于IPO异象影响之前，首先做到了系统性地对IPO价格形成机制的制度梳理、数据分析、供需双方的议价能力探讨，换而言之，本文并不止于仅为以往IPO异象相关文献提供新的影响因素，而是回到IPO价格形成的本质，将现有文献中较为分散的分析以“价格”一以贯之，从信息不对称原理和投资者情绪等理论假说出发，在整理现有研究成果的基础上，通过分析中国IPO市场存在的特有现象，构建了一个较为完整的分析IPO定价效率的实证模型，系统地阐述了IPO价格异象产生的前提和动因，并深入分析企业盈余管理、投资者情绪对IPO定价效率的影响机制和内在逻辑，发现IPO企业盈余管理、新股弱势以及投资者情绪之间存在的密切的联系。本文使用了中国证券交易所成立以来到2017年的全样本数据进行分析，采用OLS混合回归、随机前沿模型、面板固定效应模型、面板随机效应模型以及PSM-DID模型等最为先进和前沿的方法和数据，本文得出的结论也具有更强的说服力。　　（4）本文吸收了近年来经济学研究中企业异质性的相关思想，从不同行业、不同板块、不同的监管制度不同时期中的企业可能存在差异的视角对于IPO定价效率不高、企业主观进行利润操纵以及投资者过度投机的存在性及其影响因素进行探究，相比于传统研究中重视整体分析和宏观分析的视角，可以得出更加详细的结论，从而丰富了现有关于IPO价格异象的研究结论。经过异质性的研究发现，主板IPO企业与中小板和创业板企业的定价效率存在着较大的差异，此外IPO抑价以及新股长期弱势等现象的影响因素也不尽相同，而且在不同的监管定价制度下IPO定价效率的影响因素也存在差异。近年来中国IPO的市场化改革也在不断推进，这一研究的结论拓展了现有的研究框架，为监管机构更好地评估过去的政策效果提供了现实依据，也为中国针对不同板块不同行业制订差异化的政策提供了有效的理论和实证基础，对现有理论进行了积极的补充。

目录