投资分散化、尾部风险与基金业绩--基于我国开放式股票基金的实证研究

摘要

随着市场经济的高速发展，居民储蓄持续增加，越来越多的投资者意识到在资本市场上投资的重要性。面对各式各样的投资工具，基金凭借投资专业化、品种多样化以及操作简单等优点受到广大投资者们的青睐。基金是基金经理根据自身的专业判断构建的投资组合，期望在承担一定风险情况下实现投资组合收益最大化，在这过程中基金经理如何进行资产配置是决定基金收益的关键因素。　　基金经理资产配置行为与基金业绩关系的研究主要存在两种观点。一种是Markowitz（1952）的现代投资组合理论，认为最优的投资理念是将资金投资于一系列由若干种证券组成的资产组合，最大程度地分散组合异质性风险以期追求更高的风险调整收益。另一种是Kacperczyk et al.（2005）基于信息优势理论，认为信息往往是不完全和非对称的，经济个体之间掌握的信息存在差异，当基金经理凭借信息优势可以获知某些资产价格变化趋势时，那么他会放弃完全分散化投资的选择，转而集中持有资产，通过降低投资分散化程度获得更好的业绩表现。因此本文首先分析了投资分散化与基金业绩的关系，旨在探究我国基金市场是否存在信息优势现象。与此同时，刘莎莎（2013）发现基金经理在熊市中的投资态度要比牛市时更加谨慎，在熊市下的风险调整行为对基金业绩提升更为显著，这说明基金外部条件的变化会影响到基金经理的资产配置选择。考虑到尾部风险作为基金经理构建资产组合重要考量因素之一，其增减变动会显著影响到基金经理资产配置效果。因此，本文将进一步探究尾部风险对投资分散化与基金业绩关系的调节作用，在此之前本文需要对基金市场尾部风险进行准确定义，保证尾部风险能够解释基金横截面收益率的变化。　　本文以我国2009年1月至2019年6月期间股票型基金为样本，首先探究了投资分散化程度与基金业绩的关系，以PST指数、基尼系数等指标衡量投资分散化程度，运用非平衡面板模型和Fama-MacBeth模型揭示了两者的关系；其次本文构建了基金市场时变尾部风险概念，通过单变量以及双变量分组探究了尾部风险与基金横截面收益率的关系；最后，本文在前两项研究的基础上引入投资分散化与尾部风险的交互项，运用非平衡面板模型以及动态面板模型探究了尾部风险对投资分散化与基金业绩关系的调节作用。　　通过实证研究本文得出以下结论：首先，基金业绩与投资分散化程度显著负相关，即基金组合分散化程度越低，基金业绩越高；其次，尾部风险可以显著解释我国基金市场横截面收益率变化，高尾部风险的基金组合相对于低尾部风险的基金组合平均每年能够多获得3.79%收益，并且该结论在控制常见风险因子后依然成立；最后，尾部风险对投资分散化与基金业绩的关系具有负向调节作用。　　本文研究的创新点主要体现在以下几个方面：首先，本文引用最新的投资分散化度量方法，使用基金全部持仓信息构造PST指数作为代理变量，更加强调了基金组合与基准组合之间的联系，可以全面地反映出基金组合分散化程度；其次，本文利用基金市场横截面数据构造了基金尾部风险序列，具有客观性与时变性的特点，并进一步通过单变量分组与双变量分组的方法解释了尾部风险与基金横截面收益率之间的关系，补充了相关文献研究；最后，本文发现尾部风险对投资分散化与基金业绩的关系具有负向调节作用，是对该方面工作的尝试性研究。

目录

声明

1.绪 论

1.1 研究背景

1.2 研究意义

1.3 研究思路

1.4 结构安排

1.5 创新与不足

2.文献综述

2.1 核心概念界定

2.1.1 基金业绩

2.1.2 分散化程度

2.1.3 尾部风险

2.2 基金业绩影响因素

2.2.1 宏观因素

2.2.2 微观因素

2.3 投资分散化程度对基金业绩的影响

2.4 文献评述

3.理论分析

3.1 中国基金市场发展现状

3.2 理论基础模型

3.2.1 投资组合理论

3.2.2 信息优势理论

3.3 理论假设

3.4 本章小结

4.投资分散化与基金业绩的实证分析

4.1 数据来源

4.2 变量选择

1. 被解释变量：基金业绩

2. 解释变量：投资分散化程度

3.其他控制变量

4.变量总结

4.3 计量模型

4.4 实证结果分析

4.4.1 描述性统计

4.4.2 基于非平衡面板模型回归

4.4.3 基于Fama-MacBeth 横截面

4.5 稳健性检验

4.5.1 针对衡量偏误稳健性检验

4.5.2 针对遗漏变量稳健性检验

4.6 本章小结

5.尾部风险调节作用实证分析

5.1 数据来源

5.2 基金尾部风险定义与估计

5.3 计量模型

5.4 实证分析结果

5.4.1 尾部风险横截面收益率分析

5.4.2 尾部风险调节作用

5.5 稳健性检验

5.6 本章小结

6.结 论

6.1 研究总结

6.2 政策建议

参考文献

致谢