资本市场对外开放对股价崩盘敏感性的影响--基于“沪港通”的自然实验

摘要

博鳌亚洲论坛宣布扩大开放的重大措施后，中国资本市场一改以往审慎开放的态度，驶向了对外开放的快车道。但近年来频繁发生的股灾事件引发了广大投资者和监管部门对跨境资本流动对国内资本市场可能带来的不稳定影响产生了严重担忧。现有关于资本市场对外开放对市场稳定影响的研究结论并不一致。部分学者认为由于境外投资者大多具有成熟的投资理念和丰富的实践经验，对上市公司披露的信息具有更高的要求和更强的分析能力，所以引入境外投资者有利于加强公司治理水平、促进信息披露质量提高、维护资本市场稳定、提高股票定价效率；也有部分学者认为资本市场的开放增加了不同国家之间的联动性，加剧了资本市场波动风险，并且由于境外投资者存在“信息劣势”，即便对信息具有较强的分析处理能力，也可能会存在理解偏差和短视行为，从而不利于市场稳定。为了验证资本市场开放对于市场稳定，尤其是对于极端暴跌事件的影响，本文将“沪港通”政策作为一次外生实验，以股价崩盘敏感性衡量个股随市场暴跌的条件概率，采用双重差分方法探究“沪港通”政策对于股价崩盘敏感性的影响，并利用倾向得分匹配方法消除样本选择偏误，缓解内生性问题。从不完全信息理性预期均衡理论出发，提出了信息渠道和噪声渠道两种对立的影响途径。实证研究发现，“沪港通”政策的确会降低股价中特质信息的含量，进而增加个股的崩盘敏感性；随着时间的推移，“沪港通”政策对于崩盘敏感性的影响程度会有所降低；QFII的持股行为会削弱“沪港通”政策对于崩盘敏感性的作用。该研究结论通过了稳健性检验。　　本文的研究成果与现实结合紧密，兼具理论和实践意义。目前，股价崩盘敏感性是一个尚未被广泛研究的重要话题，已有学者完成了对于股价崩盘敏感性这一指标的定义和测度，并且通过实证检验发现股价崩盘敏感性是预测股价收益率的重要因子，但对于股价崩盘敏感性背后的形成机制和影响因素尚未形成系统的理论研究成果。本文从资本市场开放程度的视角出发，探究其与股价崩盘敏感性之间的关系，选题新颖，丰富了有关股价崩盘敏感性的研究成果；其次，对于投资者来说，个股股价崩盘敏感性是无法避免的系统风险，了解到不同外资参与程度下个股崩盘敏感性的差异有助于投资者进行投资标的的选择；最后，从QFII到沪港通、沪伦通，资本市场对外开放是中国实现建立多层次资本市场目标的必经之路，研究外资进入可能对股价崩盘敏感性造成的影响有助于国家监管层面调整政策制定的节奏，为相关政策的实施提供理论支持。

目录

声明

1.绪 论

1.1研究背景与研究意义

1.2研究框架和研究方法

1.2.1研究方法

1.2.2研究框架

1.3论文的创新与不足

1.3.1本文的创新之处

1.3.2本文的不足之处

1.4本章小结

2.文献综述

2.1股价崩盘敏感性

2.2对外开放与市场稳定

2.2.1资本市场开放利于市场稳定

2.2.2资本市场开放不利于市场稳定

2.2.3研究评述

2.3股价崩盘敏感性成因分析

2.4本章小结

3.研究假说与研究设计

3.1研究假说

3.2变量设定与样本选择

3.2.1数据来源及样本选择

3.2.2股价崩盘敏感性的度量

3.2.3沪港通标的识别方法

3.2.4控制变量的选取

3.3描述性统计与相关性分析

3.3.1描述性统计分析

3.3.2相关系数矩阵分析

3.4本章小结

4.政策影响实证分析

4.1模型选择

4.2回归结果分析

4.2.1主回归结果分析

4.2.2政策实施时间长短的影响

4.2.3 QFII 持股的影响

4.3影响机制分析

4.4内生性分析和稳健性检验

4.4.1内生性分析

4.4.2稳健性检验

4.5本章小结

5.结论和政策建议

参考文献

致 谢

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