金字塔结构、终极所有权与公司价值

摘要

Berle和Means在1932年提出的“现代公司所有权与经营权分离”的论断影响深远，公司两权分离是自由市场的基本原则，它体现了亚当·斯密的专业分工理论。Jensen和Meckling(1976)在“两权分离”理论基础上，运用公司产权理论、代理理论、金融理论对企业代理问题进行了开创性研究。Shleifer和Vishny(1997)发表的一篇公司治理文献综述对法律环境、债权人治理、大股东治理等机制进行了深刻的分析。此后La Porta et al(1999)，Claessens，Djankov和Lang(2000，2002)开创性的提出了终极产权(Ultimate ownership)理论，并探寻出对一股一票(one-share-one-vote)实现偏离的几种设计:金字塔持股结构、交叉持股结构、多重股权结构等。其中金字塔股权结构相对普遍，在此后激发了大量学者的研究热情。Faccio和Lang(2002)运用该理论研究了西欧地区公司的产权结构，Lins(2003)则研究了新兴经济体下的管理者的终极控制对公司价值产生的影响。均证实了金字塔结构的普遍存在性。Fan，Wong和Zhang(2008)以中国公司为研究对象，提出了最终控制人可通过金字塔实现“分权”的论断。国内的刘芍佳，孙霈和刘乃全(2003)最早提出了终极产权理论，发现控股方式对上市公司绩效有显著影响。赖建清、吴世农(2004)发现非国有控制的公司采用金字塔控股结构的比例远高于国有控股公司，现金流权与表决权的分离程度也比国有控制的上市公司严重。冯旭南、李心愉(2009)同样发现:中国上市公司的最终所有人往往通过金字塔持股控制上市公司，但是大多数并没有实现现金流所有权与控制权的分离，尤其政府控制时，这一现象更加明显，他们称之为“金字塔结构之谜”。王鹏、周黎安(2006)实证结果验证了控制权的负面“侵占效应”，现金流权的正面“激励效应”，并且前者程度强于后者。张华等(2004)以投票权与所有权之差来代理“隧道效应”，发现其对价值的影响为负。谷祺等(2006)则发现家族公司价值与现金流权负相关，作者对此的解释是控股股东的掠夺分红行为。　　Johnson et al(2000)发现控制股东对公司的利益侵占，提出了“隧道利益输送”理论。进一步证实了控制性股东治理会引致代理成本。而在最终控制权理论框架下的最终控制人的“隧道利益输送”则形成了现金流所有权与投票权分离下的“控制权私人利益”，形成了金字塔控股的折价效应。Friedman et al(2003)则提出了与隧道理论相对立的控制人支持理论，如果资源由控制链的下游流向上游，则实现控制人的利己利益输送。但方向倒转，如果资源沿着控制链的上游流向下游，则形成了控制人对被控制公司的扶持。Fan，Wong和Zhang(2008)则认为:在中国国有产权转移受到约束的背景下，政府控制的金字塔控股结构能够加强政企分离，减少政府的政治干预，提升企业经营自主性，体现了金字塔控股的组织溢价效应。研究金字塔控股结构能够使我们更好的理解控制权与现金流权的分离对公司价值的影响，进而能为优化公司控制权结构，强化外部所有者监督机制，完善公司治理框架提供一些证据和启示。　　近年来国内诸多学者研究了我国企业的股权结构与公司价值的关系，如Xu和Wang(1999)研究了我国国有股、法人股、个人流通股对公司价值的影响;Wei，Xie和Zhang(2005)研究了中国国有股、机构股和外资股对公司价值的影响。另一方面，在现实中金字塔控股结构普遍存在于我国上市企业中，在终极产权理论的基础上，理论界开始聚焦中国金字塔，对其研究。如Fan，Wong和Zhang(2008)，冯旭南、李心愉(2009)等。在前人的研究基础上，我们希望对其稍加综合，探寻在公司最终控制人的属性不同的情况下，不同类型的最终控制人构造的金字塔会对公司价值产生如何影响，并探求金字塔存在的原因。　　本文在先对公司治理、终极产权研究文献进行了详细的综述之后，选取了2013年在沪深股市交易的1175家上市公司作为研究对象，按照最终控制人属性的不同，我们将总样本进一步细分为793家政府最终控制的上市公司，382家家族控制的上市公司进行实证分析。我们发现:家族企业现金流权与投票权的分离程度均值为1.682，政府最终控制的公司两权分离程度均值为1.238，说明政府控制的公司的两权分离程度在整体上没有非政府控制的家族企业的分离程度严重，由于政府倾向于100％持有中间实体股权，这样就阻碍了现金流权与控制权的大幅度分离。我们同时发现:政府保护性行业的企业的金字塔层数比非保护性行业的企业金字塔层数平均少了0.14层，说明政府对保护性行业的公司进行了更加强烈的行政控制。资本支出的增加对政府控制企业的价值具有显著正向作用，而对家族企业的价值则具有负面影响，说明政府控制企业增加资本支出，需要投资资本时，能够以比家族企业更优惠的条件获得信贷资金，促进价值增加。然而家族企业融资受限，资本支出的增加反倒降低公司价值。外部独立董事比例在政府控制企业中的回归系数显著为正，说明政府最终控制的企业相对完善的治理结构能够确保独立董事的监督得到有效执行，而在家族企业的回归不显著，可能的原因是家族企业控制链条内部形成管理权力的垄断，公司治理的缺失削弱了外部董事的治理作用。　　我们对公司治理变量进行回归分析证实了:政府的最终控制权与公司价值之间呈现“凸函数(Convex)”非线性关系。当政府控制权较低，政府会基于政治利益的考虑而对公司进行行政干预，会阻碍公司价值的提升;但当政府最终控制权超过拐点后，为了提升经济效率，政府会通过各种优惠来实现对公司的政策扶持，提升公司效率，促进价值增加。而家族企业的现金流权与控制权均与公司价值呈现出斜率为负数的线性关系，证实了家族控制股东较高的控制权会导致“掏空效应”。同时，家族企业的现金流杠杆率对公司价值具有正向影响。我们进一步分析了不同类型的最终控制人构建金字塔的不同动因，实证结果显示:市场化进程比较快、法律环境比较完善的地区，为了更好的发挥市场经济的作用，政府需要弱化其对企业的经营控制权，促进政企分开，实现权利下放。在政府股权自由转移受到限制时，政府构建金字塔股权结构，拉长代理链条，隔开政府与公司内部管理人，加强了公司经营自主权，提升了经济效率，增加了公司价值。在市场机制相对不完善的地区，家族融资约束问题更严峻，家族控制人构建金字塔，能够加强子公司借款的谈判能力，提高公司杠杆率;另一方面能够使集团资源在金字塔内部实现互补配置，进而可以在某种程度上替代市场机制，促进集团价值的提升。综上我们得出结论:政府作为最终控制人构建的金字塔与市场化程度形成互补关系，彼此相长;而家族构建的金字塔则与市场化程度构成替代关系，此消彼长。　　通过分析不同属性的最终控制人构建金字塔的动因，可以给我们一些启示:在对国有企业进行改革的进程中，我们更需要正确的理解国有产权。“国退”并非指国家完全放弃对公司的股权，实现私有化，我们对“国退”应该从决策权力的角度来理解，即使国家仍然持有股份，但是只要国家弱化对公司经营的行政干预，放宽了公司的经营自主范围，实现了决策权力的下放，则就体现了“国退”的本质目标。另一方面，本文没有发现金字塔导致的两权分离会对公司价值产生负面影响的证据，而发现了金字塔的组织结构溢价，以及控制权折价效应。因此我们认为不能单纯的仅从公司控制权的角度来看待金字塔，而更应从多角度分析金字塔的价值，比如组织结构角度、系统理论角度、信息经济学等。　　本文尚存在不足之处在此需要指出:其一，相对于面板数据，本文采用横截面数据进行回归分析，可能会忽视相关变量受时间序列的影响。其二，本文提出了几种家族金字塔内部资源配置的路径:集团信贷担保、股权抵押、税务优势、节约交易成本、资金占用等。鉴于文章内容较多，我们并没有进一步深入分析以上各种路径，若能进一步挖掘，将会使文章整体性更强。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景及意义

1．1．1研究背景

1．1．2研究意义

1．2本文的研究思路

1．3本文的可能贡献

2．1．1概念

2．1．2证据

2．2终极产权

2．2．1概念

2．2．2证据

2．3理论框架

2．3．1不完备合约理论

2．3．2董事会治理理论

2．3．3管理者激励理论

2．3．4债权人治理理论

2．3．5大股东治理理论

3．研究设计

3．1样本选取与数据来源

3．2变量选取与定义

4．金字塔结构与公司价值的实证分析

4．1描述性统计与相关性分析

4．1．1数据描述性统计

4．1．2变量相关性分析

4．2控制权结构对公司价值的影响

4．2．1模型设计

4．2．2总样本回归分析

4．2．3子样本回归分析

4．3考虑市场化进程后的结果

4．4稳健性测试

4．4．1内生性检验

4．4．2替代检验

5．结论与建议

5．1结论

5．2建议

5．2．1政策建议

5．2．2改进建议

参考文献

附录

后记

致谢